投资要点
保利地产是国务院直属大型央企保利集团旗下上市公司。公司以“保利”为品牌，在全国60多个城市有多个房地产项目，具备丰富的房地产开发经验。
公司长期盈利能力保持稳定，毛利率保持在30%左右，净利率在10%左右。经历了近几年去杠杆、调财务过程后，公司开始加速拓展土地储备和销售规模，市占率不断提升。
17年11月，公司公告拟收购保利置业大股东保利香港控股50%股权，且未来将由保利地产主导集团的房地产开发业务。长久困扰公司同业竞争问题出现明确指向。我们认为同业竞争问题解决，代表保利地产正式确立在集团唯一房地产整合平台地位。公司开启了新一轮成长道路。[1]
估值分析
我们对保利地产17-18年业绩预测主要考虑了：①17Q3公司预收账款2多亿元，是16年收入的1.49倍，未来可结转营业收入；②公司16年发行第二期股权激励，参考第一股权激励完成度和公司储备可售货值，我们认为公司达到第一期和第二期业绩属大概率事件；③保利地产土地储备布局优质，可售货值充足，财务稳健低杠杆；收购保利置业后公司同业竞争问题得到大部分解决，正式确立在集团唯一房地产整合平台地位。公司开启了新一轮成长道路。
我们预计公司17年和18年每股收益分别为1.23和1.59元每股。公司12月19日收盘价为12.38元每股，对应17年和18年PE倍数分别为10倍和7.8倍。参考可比公司估值，我们认为公司PE估值倍数应向销售规模相似的万科A靠拢。给予公司18年12倍PE估值，对应目标价19.08元每股。
支持我们投资建议的几项关键性因素:
1)确立集团唯一地产整合平台，资源获取能力直接提升。保利地产属保利集团唯一地产整合平台。公司除正常摘牌挂业务外，并购整合和合作等方式获取新资源能力不容小视。在国资委大力支持下，保利已经实现对中航地产旗下业务的吸收整合工作。此外，保利地产收购保利香港控股股权事件进一步确立了保利地产在集团层面唯一房地产整合平台的地位。同业竞争问题得到初步解决，新一轮成长指日可待。
2)融资渠道多，成本低。保利地产的直接持股公司保利集团横跨多个行业，实力和资源雄厚。借助优质股东背景和公司本身优秀的业绩，公司融资渠道多元，包括银行贷款、公司债、中期票据等。融资成本和同业相比较低，具备较强融资能力。此外，17年发行商业地产和租赁住宅地产CMBS，打通新融资渠道。
3)杠杆处历史低位，后期加杠杆提速有空间。保利地产从14年开始持续调整资本结构，资产负债率不断下降。融资成本近几年也随着公司财务结构的调整而不断下探。低杠杆和低融资成本意味着，公司后期加杠杆发力提速有空间。
4)土地部署核心城市，增值潜力显著。保利地产拿地策略始终聚焦核心城市。近三年，公司新增土地储备以12线为主。截至年中报，公司共有在建拟建项目个，规划总建筑面积万平方米，可售计容面积万平米，待开发面积万平方米，其中一二线城市占比约为68%。其中珠三角占比较高。我们认为公司未来有望受益于粤港澳地区发展带动，增值潜力显著。
5)后地产时代，布局多元，强者常青。房地产住宅需求总量长期趋于稳定，消费升级使得需求更加多元化。在行业总量趋于稳定的情况下，房地产商之间的竞争逐渐转化为综合服务。保利地产在“一主两翼”的长期战略下，不断培育新的业务，在养老、旅游、社区服务、金融投资等均有拓展。
6)历年销售稳增长，新开工和竣工加速，业绩提升有空间。保利地产历年毛利率和净利率保持较稳定的水平，公司盈利能力保持稳健。进入17年，公司销售规模发力明显。17年前11月全国住宅销售金额对比16年底增速为17%；而保利地产销售金额增速为31%，超越行业增速。从新开工和竣工情况来看，保利地产16-17年明显加快了开工节奏，补充可售货值，为后续规模持续扩张做准备。
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1.保利地产：行业强者，地产长城！
1.1公司发展历程
保利房地产（集团）股份有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属大型央企——中国保利集团控股的大型国有房地产上市公司。公司拥有国家一级房地产开发资质，连续五年荣膺中国房地产行业领导品牌。
公司的发展经历了五个阶段：
第一阶段：创业起步阶段。年9月，广州保利房地产开发公司正式成立。年6月，保利物业公司成立。-年，公司连续进入广州房地产企业前三强。
第二阶段：迈向全国阶段。年8月，公司完成股份改制，更名为“保利房地产股份有限公司”。年9月，公司成功在北京、上海、武汉、重庆、沈阳、长沙、包头、佛山等城市布局。年9月，公司进入中国房地产品牌价值五强。
第三阶段：A股上市阶段。年4月，公司更名为保利房地产（集团）股份有限公司。年7月，保利地产沪市A股IPO成功（）。
第四阶段：规模发展壮大阶段。年12月，公司布局45个城市，销售额首超千亿。年，公司位列世界五百强第位。公司形成以房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两翼”的业务布局。
截止至年上半年底，公司总资产突破亿元。截止年前11个月，公司实现销售金额亿元，实现销售面积万平，两项指标均位居行业第五名。
目前，公司已实现以广州、北京、上海为中心，覆盖57个城市的全国化战略布局。长期以来，公司坚持以商品住宅开发为主，适度发展持有经营性物业。在住宅开发方面，公司形成了康居Health、善居Quality、逸居Classical、尊居Glory四大产品系列，覆盖中高端住宅、公寓、别墅多种物业形态。商业物业囊括写字楼、休闲地产、星级酒店、商贸会展、购物中心、城市综合体等。
1.2公司前十大股东持股情况
公司第一大股东是中国保利集团。中国保利集团通过全资子公司保利南方集团有限公司持有上市公司38.05%股份。其他股东方面，截止年三季度末，泰康人寿保险有限责任公司通过两支产品累计持有5.31%股权。此外，安邦保险持有3.41%；证金公司3.17%；香港中央结算公司（陆股通）1.37%；个人股东张远捷直接持有公司0.99%的股份，间接方式持有0.%的股份。
1.3第一大股东保利集团：横跨多行业，资源丰富
公司第一大股东保利集团实力雄厚，是横跨多个行业且资源丰富的集团公司。保利集团战略目标是成为主业领先、管控高效、具备可持续发展能力的世界一流大型跨国企业集团。目前，集团旗下拥有国际贸易、房地产开发、文化艺术经营、矿产资源投资开发、民爆产销及相关、科技创新等业务板块。
其中，房地产开发业务板块由上市公司（.SH）、保利置业集团有限公司（.HK，保利集团间接持有约47.32%的股权17.33亿股）承担。国际贸易业务板块由保利科技有限公司承担。文化艺术经营板块由保利文化集团股份有限公司（.HK，保利集团直接和间接持有约63.69%的股权1.57亿股）承担。矿产资源投资开发板块由保利能源控股有限公司、保利矿业投资有限公司、中非投资发展有限公司承担。民爆产销及相关板块由保利久联控股集团（保利集团间接持有深圳证券交易所上市公司贵州久联民爆器材发展股份有限公司（.SZ）约30.00%的股权约0.98亿股）承担。此外，公司还直接持有新加坡证券交易所上市公司星雅集团（S85.SG）约22.10%的股权约1.90亿股。
2.业务布局“一主两翼”，地产聚焦潜力城市
公司属房地产一流开发企业。经过20余年的专业发展，公司形成了以房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两翼”的业务布局。
在房地产开发业务方面，公司聚焦刚性需求和改善需求，始终坚持以中小户型的普通住宅开发为主的开发策略；坚持以北、上、广等国家中心城市为核心的城市群区域布局策略，在重点深耕珠三角、长三角、京津冀的城市群的同时，结合国内经济战略走向，逐步延伸至中部、西部、海峡西岸等国家重点发展区域。
在坚持房地产主业的同时，公司还积极培育房地产金融和社区消费服务业务。房地产金融方面，公司形成信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱的发展模式，通过地产与基金相结合，实现对更多外部资源的撬动，助力公司主业规模扩张及业绩增长。社区消费服务方面，公司充分挖掘业户资源的消费能力和消费需求，致力于成为涵盖物业管理、增值服务、社区商业、养老适幼服务在内的综合服务商。
2.1“一主”：房地产规模保持第一梯队
公司始终坚持全国化战略布局，以一、二线城市为核心，向城市群、城市带纵深发展。公司的战略管理能力体现为战略前瞻性与灵活性。公司从成立之初便坚定了房地产开发为主业的发展模式，房地产主业在业务占比中始终保持在95%左右。
前瞻性的、稳定的发展战略使得公司紧跟中国经济发展的快车道，也充分把握了城镇化快速扩张带来的行业发展机遇。另一方面，面对房地产行业不同阶段特征和复杂多变的政策格局，公司灵活把握战略方向，迅速调整经营策略，始终确保公司稳定健康地运行。
保利地产的房地产业务具体有以下几个特点：
1）产品线全面，定位清晰
公司坚持普通住宅产品策略，同时兼顾多元产品发展。截至年中报，公司成交产品中的住宅类产品销售金额占比达到88%，其中平方米以下的普通住宅类产品占比达96%。在多元化产品线方面，企业注重产品线纵深能力。除适合不同居住需求的住宅产品外，保利地产在商业、养老和旅游地产方面，同样具备优势。
2）深化“3+2+X”布局
公司目前已形成“3+2+X”的大体战略布局，即以珠三角、长三角、京津冀城市群为核心、以中部、成渝、海峡西岸等区域共同发展的城市群布局。从销售能级看，年企业已完成3个亿级别、2个亿级别和1个百亿级别城市群销售能力。截至年中报，在全国75个城市拥有超过万平方米的待开发土地资源。在深耕国内市场同时，公司也积极开拓海外市场，成功布局澳大利亚、美国、英国等国家，累计管理项目9个，进一步夯实公司地产开发主业。
3）深耕大湾区，有望享受多重红利
公司业务起源于广州，属于大湾区内核心房地产企业，多年持续深耕大区域核心城市。截至年年报，公司已进入大湾区内16个城市，布局项目个。从大湾区所覆盖的珠三角城市群看，企业年底已获取项目累计计容建面大致万平。
16年2月，广东省年政府工作报告中首次正式提出要“开展珠三角城市升级行动，联手港澳打造粤港澳大湾区”。17年3月5日召开的十二届全国人大五次会议政府工作报告中提出，要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划发挥港澳独特优势。自此，粤港澳大湾区开发正式成为政府工作发展中心，立足打造世界级城市群。
截至年中报，预计公司在湾区核心城市拥有近万方土地储备，湾区第二圈层土储也超过万方。考虑目前粤港澳大湾区开发已经成为政府重要课题，一旦区域发展提速，保利地产有望直接享受政策和土地双重红利。
2.2两翼腾飞，同心多元
2.2.1“两翼”之一：大力发展社区消费服务
公司除房地产开发经营外，社区消费和房地产金融已初具规模。社区消费服务方面，公司已全面布局物业管理、销售代理、社区商业运营等相关产业，大力推进机构、社区、居家“三位一体”的养老产业体系构建，充分挖掘客户资源的消费能力和消费需求，致力于成为涵盖物业管理、增值服务、社区商业、养老适幼服务在内的综合服务商。
物业管理行业万亿级蓝海，强者恒强态势加剧
中国物业管理协会和中国指数研究院联合发布的《年中国物业服务百强企业研究报告》（以下简称“报告”）指出，根据“中国房地产业中长期动态模型”预测，未来五年全国商品住宅销售面积为52.6亿平米，新开工面积为50.6亿平米，物业管理管理增量市场有50多亿平米的潜力可供挖掘，再加上年全国物业管理面积约亿平米，未来五年全国物业管理规模达到亿平米，按照年百强企业管理项目平均物业服务费计算，未来五年全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。
报告指出，年物业服务市场进入深度整合、加速升级，呈现以下几个特征：
?强者恒强态势延续，行业集中度提升。年，百强企业管理面积总值达到54.50亿平米，占全国物业管理面积的29.44%，较年提升1.02个百分点，市场占有率接近三成。TOP10企业市场占有率提升至10.18%，较上年提高2.54个百分点，集中度提升显著。
?标准化服务奠定扩张基础，差异化服务形成独特市场竞争优势。物业管理行业壁垒并不明显，基础物业服务同质化竞争激烈，也因此越来越多的物业服务企业采取差异化竞争战略开拓新的市场资源。百强企业从高端服务、商业办公、养老、旅游、教育、健康、产业新城等多维度入手，打造差异化物业服务，抢占市场份额。譬如保利物业的居家养老服务、雅居乐物业的旅游地产物业、幸福基业物业的产业新城服务等。
?营收呈现多元化和立体化的特点。基础物业服务暂时仍是营收主力，多种经营业务逐渐步入上升通道。多种经营领域主要指以基础服务为入口，发挥自身独特优势，提供社区服务、顾问咨询、工程服务及其他特色服务。年百强企业多种经营收入占到总营收的17.28%，较年提升0.55个百分点，但净利润占到总净利润的39.24%，较年增加8.16个百分点，同比大幅增长47.62%，盈利能力凸显。百强企业借着消费升级的机遇，嫁接互联网，探索社区O2O模式，重构物业服务企业盈利模式，挖掘新的利润增长点。
物业服务挂牌新三板，业务发展加速
保利物业于年在广州成立，并于年8月29日成功挂牌新三板，已经形成以北京、上海、广州、重庆为中心，覆盖东、南、西、北四大片区的全国性布局。年，公司名列由中国物业管理协会和中国指数研究院共同发布的《中国物业服务百强企业》TOP5。
截至年末，公司管理和服务的项目合计个，在管面积达到.96万平米，管理业态覆盖住宅物业、办公物业、工业园区物业、商业物业、学校等。到年上半年，管理面积进一步扩大至.93万平米，其中来自母公司保利地产自建项目的管理面积超过90%，业务独立拓展能力有待加强。
公司自主开发的芯智慧社区云平台正式上线，如今已升级至2.0版本。核平台核心依托社区大数据引用，充分利用信息化管控及移动互联网技术，实现“人”和“物”的互联互通，全面提升客户体验与服务水平，提升管理效率，构建全新的社区商业模式。
切入社区养老，提供差异化服务
目前百强房企已开始从多维度切入，提供差异化服务，抢占市场份额。保利物业提供差异化服务立足养老领域。母公司保利地产于年宣布将积极发展养老产业，确立了以居家养老为基础、社区养老为依托、机构养老为支撑的“三位一体”养老服务体系。而保利物业承担“三位一体”养老服务体系中社区和居家养老服务的重任，其一线服务团队、天然的社区入口以及资源整合能力是其核心优势。
年7月全国首个社区居家养老体验旗舰店“和熹健康生活馆”在广州保利花园挂牌营业。同年11月保利物业发布《保利社区居家养老蓝皮书》，成为中国物业管理行业养老服务联盟首任主席单位。
展望未来，物业领域公司将构建“2+4”发展业态，即保持住宅物业及商办物业的领先优势，加速扩张学校、医院、政府及产业园区物业业态的发展。而针对业务拓展独立性不足，公司未来将以并购为手段，加速外延式发展，计划到十三五末在管面积达到3-4亿平米，市场化管理面积与自建面积达到1:1，并谋求主板IPO。同时，公司将继续打造“以客户为中心”大数据客户管理体系，完善“保利芯智慧”平台，实现线上线下的充分联动。
此外，保利物业物业管理服务的多业态分布以及云平台管理模式，使得其具备资源整合的能力。保利物业计划 依托物业管理平台，挖掘客户资源的消费能力和消费需求，构建一个涵盖商业、教育、金融、消费、信息化在内的社区消费服务生态圈。同时，逐步形成成熟的养老地产开发、养老服务、老年用品销售、介护培训等商业盈利模式。公司计划在“十三五”期间，“机构养老”实现进驻省份、计划单列市的全覆盖；社区微型养老实现全社区覆盖。
2.2.2“两翼”之二：大力发展房地产金融
房地产企业两大核心要素集中于资金与土地。自9年以来，房地产企业开始频频布局金融业，绿地集团、华润置地集团、星河集团、鲁能集团、新华联、万科、恒大集团等先后进入金融业。究其原因，主要是行业进入白银时代后洗牌加剧。每逢调控资金层面如何摆脱困局，成为企业能否超越发展的关键。
布局金融领域对于房企来说有几个优势：1）扩大融资渠道，解决自身融资难、成本高的问题；2）房地产与金融业务结合之下，有助于房企探索多元化业务如养老、商业运营、物流等等。
保利地产最早于年开始布局金融业务，主要布局了房地产基金业务。目前已经形成信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱的发展模式，通过地产与基金相结合，推动公司主业规模扩张及业绩增长。
1）年6月，公司联合中信证券成立了信保基金，持股比例为40%，目前管理规模达到亿元，业内排行第一；
2）年12月，公司与保利投资、中金正祥共同设立保利资本，持股比例30%；年11月公司收购中金正祥持有的15%股权，持股比例提升至45%；
3）公司携手太平人寿成立养老基金，布局养老地产、健康养老等产业，首期资金规模将达30亿元。
此外，公司积极利用ABS、REITS、基金等金融工具，实现自持物业的融资功能。年9月，中信·保利地产商业一号资产支持专项计划设立，规模为35.3亿元。年10月24日，国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过，总规模50亿元。公司还通过子公司保利物业参股了粤港证券，未来将围绕产业链打造多元化的金融服务能力，择机进入银行、保险、信托等领域。
3.收购保利置业股权：确立唯一房地产整合平台地位，开启新一轮成长
保利地产和保利置业是保利集团旗下两大房地产业务上市平台，分别在上交所和港交所上市。长久以来，两家上市公司均从事房地产开发业务，虽然业务地理位置分布有差异，但业务内容趋同，存在一定同业竞争。17年11月保利地产公告拟现金收购保利香港控股50%股份，在解决长久同业竞争上迈出重要一步。
3.1收购保利香港控股
向保利集团现金收购保利香港控股。根据公司12月公告[2]，保利地产拟以现金的方式向保利集团收购保利香港控股50%股权。保利香港控股在交易前%股份由保利集团持有，是保利置业（.HK）的第一大股东。根据公告，本次交易成交价格为23.82亿元，保利地产将按持股比例承接保利香港控股应偿还保利集团的股东本息约27.71亿元。
两家上市公司实际控制人不变。保利香港控股持有保利置业（.HK）39.66%股份（实际拥有40.39%的表决权）。通过本次收购，保利地产将间接持有保利置业近19.83%股权。保利地产和保利置业两个上市公司实际控制人不变，仍为保利集团。
交易支付分步进行。本次交易的支付将分为两部分：1）保利地产将于交易过户完成日后5个工作日内一次性向保利集团支付股权转让款；2）在交易过户完成后30日内，保利地产将向集团本次交易需要承担的应付本息金额的50%，即13.85亿元，余款在这之后的三十日内支付。根据公司公告的保利香港控股财务情况，截至17年6月30日保利控股合并资产负债表上货币现金约为.2亿元，50%股权对应89.1亿元。保利地产此次交易需支付的总现金（包括交易对价和应付债务本息）约为51.53亿元。我们认为本次交易对保利地产现金无压力。
3.2保利置业价值分析
以“保利”为品牌，打造住宅商业精品。保利置业以“文化地产”为主导，主营住宅开发、商业地产投资和物业管理三大业务。历经多年发展，保利置业住宅项目分布环渤海、中西南、长三角和珠三角四大都市圈，20个城市。此外，其商业地产项目位于在上海、北京、广州、深圳、武汉、贵阳等各大城市的优越地段，例如上海保利大剧院和保利广场等。
分布重要城市圈，二线城市土储占比大。保利置业住宅开发主要分布在四大区域：长三角、珠三角、西南和其他（中部和东北）。据16年年报披露，保利置业各阶段项目共计67个，建筑面积总计万平方米，其中在建面积万平方米，待建面积万平方米。从区域划分上来看，公司在西南地区的土地储备面积占比较多，主要分布在遵义、贵阳、南宁和武汉。其次是以长三角和珠三角为主的沿海一二线城市。从一二三线城市分层来看，公司在二线的土地储备最多，占比49%。
预测可售货值超亿元。根据17H1公司中报披露，保利置业17H1销售额亿元人民币，销售面积.4万平方米[3]，平均售价约为1.39万元每平米，售价同比增长约11%。公司销售逐年攀升。17H1公司进一步在德清、南宁、济南、苏州和宁波等二线城市补充土地，新增土地储备.3万平方米。根据公司12月公告的前11月累计物业销售公告，公司总计土地储备约为2万平方米，如果以1.2万元每平米均价推算，可售货值约亿元，是16年销售金额的7倍。
盈利能力保持平稳，负债下降财务稳健。财务方面，保利地产和保利置业均比较稳健，在盈利能力方面保利地产更胜一筹。保利置业15年因确认收入同比下降、开发和自持物业减值亏损加大和借贷利息增加导致利润为负。随后16年和17年H1，保利置业财务情况有所好转，毛利率和净利率稳步提高，资产负债率下降，财务维持稳定。
3.3确立唯一地产整合平台，开启新一轮成长
保利地产确立成为集团唯一地产整合平台。保利地产关于本次收购的公告中明确指出，“自股权转让合同生效之日起，以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合，未来保利集团及其下属企业在境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发。”此外，本次交易完成后，保利地产将委派两名董事到保利香港控股。
我们认为此次收购事件对保利地产有深远影响：
1.解决同一品牌地域重叠，杜绝互相竞争问题：截至年中报，保利地产在全国共有在建拟建项目个，分布75个城市，全国化布局较均衡。而保利置业也在全国四大城市圈布局。两者品牌在长三角、珠三角、环渤海和中部城市获取土地方面有一定程度重叠。本次收购完成后，集团明确将由保利地产主导未来境内新增房地产项目，明确了两者间主次关系，在解决同业竞争问题上迈出重要一步。
2.助力保利地产拓展一线市场：保利地产16年合约销售金额约为2亿元，其中珠三角城市群（不含深圳）的销售额超过亿元，占比28.6%。保利地产在一线城市开发中侧重北京，而保利置业盘踞深圳。此外，保利地产和保利置业在上海和深圳均有房地产项目。本次整合有利于保利地产借助保利置业开拓深圳市场，进一步强化其一线城市的布局。
我们认为，本次保利地产收购保利置业指明了未来两者发展方向，有利于减少竞争，加强协同发展。一旦完成收购，集团将给予保利地产在房地产开发方面更多话语权，有利于保利地产沿既定发展战略加速发展，开启新一轮成长。
4.保利地产价值分析：整装待发，值得期待！
4.1股东优势带来更强融资能力
融资渠道多，成本低。保利地产的实际控制人是国资委，直接持股公司保利集团横跨多个行业，实力和资源雄厚。借助优质股东背景和公司本身优秀的业绩，公司融资渠道多元，融资成本和同业相比较低，具备较强融资能力：
?银行贷款：保利地产凭借优秀业绩和良好企业信誉，和各大金融机构建立了长期稳定的合作关系[4]。在传统银行融资方面，公司发挥央企优势，截至17H1获得银行贷款授信额度亿元，未使用额度亿元，新获得融资成本仅4.66%。
?公司债：保利地产16年共计发行了亿元公司债，期限5-10年不等，票面利率2.95-5.25%。融资成本较低。
?中期票据：17年10月和11月先后发行两期中期票据融资50亿元，票面利率为5.4%。由于公司9月份受交易协会同意发行3期总计亿元中期票据，有效期两年，目前智发行了50亿元，剩余额度充足。此外，交易协会还同意发行超短期融资50亿元的额度尚未使用。
?资产支持计划：随着房地产存量市场的扩大，不少房地产企业盘活自持物业，尝试资产支持专项计划。保利地产也于17年先后参与商业地产和租赁住宅的资产专项计划，以盘活存量资产获取流动资金。其中，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划属国内首单央企住房REITs，在市场具有较大影响力。该项计划还未完全推出，保利地产和保利集团旗下自持租赁住房种类多样，包括瑜璟阁上午公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大品牌。
4.2杠杆处历史低位，后期加杠杆提速有空间
从公司历史资产负债率变化来看，保利地产从14年开始持续调整资本结构，资产负债率不断下降。融资成本近几年也随着公司财务结构的调整而不断下探。截至16年年底，公司平均融资成本约为4.7%。
根据克而瑞17年前11月销售金额规模排行榜，我们横向对比保利地产其他第一梯队的A股上市房地产公司，可以发现：截至16年底，保利地产的杠杆水平和融资成本均位于龙头企业中较低水平。如果看剔除预收账款资产负债率，保利地产更低。从速动比率和流动比率来看，保利地产的短期偿债能力和同体量上市房企相比处于较高水平。
低杠杆和低融资成本意味着，公司后期加杠杆发力提速有空间。而短期偿债能力较强意味着公司财务稳健性较高。
4.3土地部署符合大势，增值潜力显著
行业下行不失速，一二线边际改善。在12月发布的18年行业前瞻中[5]，我们认为建立长效机制仍是主旋律，因城施策调控会持续调节供需和房价。17年政治局会议表达上将“研究建设”升级为“建设”，将“长效机制”升级为“住房制度改革和长效机制”，体现后期有望偏重落实长效机制的搭建[6]。长效机制偏重综合性架构，搭建需要时间。短期限购、限贷、限售的一二线城市，考虑自身经济稳定性因素，基本面存在边际改善空间。而三四线城市受高基数影响，棚改目标放缓和难度加大而出现增速放缓。
坚持核心城市布局，静待储备能量释放。保利地产拿地策略始终聚焦核心城市。公司在14-16年新增土地储备中，一二线城市面积占比始终在70%以上。截至年中报，公司共有在建拟建项目个，规划总建筑面积万平方米，可售计容面积万平米，待开发面积万平方米，其中一二线城市占比约为68%。按照年均万平以上开发规模测算（企业年1-11月销售金额亿，销售面积万平），当前土地储备足够未来3-5年开发规模。
对比公司历年新增土地储备变化，可以看出公司从16年开始发力，积极补充土地资源，新增土地建面节节攀升，新增建面比签约面积在15-16年有所回温。我们根据公司拿地公告梳理了公司17年土地拓展情况。截至17年11月，公司共计获得宗地块，合计占地面积3万平方米，规划建筑面积万平方米，权益建筑面积约为万平方米，平均楼面地价约为元每平米。共获取土地的区域分布上来看17年新增土地储备中，珠三角地区的权益面积占比较高，其次是长三角和成渝地区；分线城市来看，一二线城市占比在59%左右，三线城市中32%的土地分布在珠三角地区。公司积极拓展优质土地资源为支撑未来规模增长奠定基础。
4.4多元布局保障中长期稳定
后地产时代，布局多元，强者常青。房地产行业发展来看，住宅需求总量长期趋于稳定，房产企业将面临更激烈的竞争。大城市城镇化趋于饱和，消费升级使得需求更加多元化。在行业总量趋于稳定的情况下，房地产企业竞争升级。大众需求在商业、办公、社区服务、养老、旅游等方面逐渐显现。我们认为，未来新业主对住房的考量不仅在于居住属性，还有生活质量；未来房地产商之间的竞争不仅在于销售规模，更在综合服务能力。
商业、办公、物流、地产服务业等业态和住宅开发的盈利模式和运营方式略有不同。每一类子业态的设计、开发到运营需要专业团队的运营、供应商的合作磨合以及商业、租户等合作商圈子培育。在进入房地产“白银时代”之际，前期布局试水和培育各业态地产的房地产企业具备先发优势。
保利地产在“一主两翼”的长期战略下，不断培育新的业态。一主即为房地产开发，两翼分别为金融和社区服务。
?社区消费服务方面：
保利地产全面布局物业管理、销售代理、社区商业运营等相关产业。其中①保利物业公司完成股份改制，17年Q2成功挂牌新三板，17H1在管面积达到万平方米，较16年年底增加4.78%，同比增加15.6%。保利物业公司除了承接保利地产开发的物业外，还积极拓展市场化业务，成功外拓的物业涵盖高校、工业园区、政府物业等多种业态，不断加强盈利能力。②保利养老地产项目以和熹会、健康生活馆、老博会等为载体，锁定多家养老试点机构，落地“三位一体”的养老战略，培育养老生态圈。③保利旅游地产项目以商务旅度假为定位，包涵高端酒店、高尔夫球场、体育馆等多种业态和服务内容。
?房地产金融方面：
公司以房地产基金为主，通过多平台的发展模式不断扩充基金管理规模，积极探索和发展小额贷款、产业投资等相关金融业务。截至16年年底，保利地产的房地产基金管理规模已近亿元，规模持续增长、小额贷款业务规模达4.93亿元。投资方便，公司把握市场机遇，参与了滴滴出行、粤高速A定增、粤港证券等战略投资。
4.5基础牢固，厚积薄发
保利地产历年销售稳增长。追溯保利地产历年销售金额和销售面积，我们可以看到，保利地产历年销售保持稳步上涨。销售规模上，公司在年首次突破0亿元大关，16年再次突破达到亿元的销售规模。对比全国住宅销售金额增速，保利地产在行业低迷时期，即年全国住宅销售金额同比下滑8%的情况下，仍然能够保持稳定增长，14年公司销售金额增速为9%，同比13年23%的增速收窄。
15年-16年，随着房地产市场政策的放开，全国住宅销售金额触底反弹，15年和16年同比增速分别达到17%和36%。保利地产15-16年受大环境影响，房地产销售也有所提升，增速基本和市场保持一致，15-16年销售金额同比增速分别为13%和36%。进入17年，公司销售规模发力明显。17年前11月全国住宅销售金额对比16年底增速为17%；而保利地产销售金额增速为31%，超越行业增速。
新开工和竣工加速。从新开工和竣工情况来看，保利地产16-17年明显加快了开工节奏，补充可售货值，为后续规模持续扩张做准备。
盈利水平保持稳定，业绩提升有空间。保利地产历年毛利率和净利率保持较稳定的水平，公司盈利能力保持稳健。
由于近年地价不断上涨，地产开发商普遍面临成本端压力，毛利率和净利率有下行压力。各房地产商在控制成本端方面采用多元化拿地方式，例如并购、合作等，在市场上寻找优质、性价比较高的土地资源，以减缓成本上涨压力。保利地产也适时开展多元化拿地，在土地储备积极进取的情况下，有效控制了土地成本。
从保利地产历年销售均价和楼面地价涨幅情况来看，公司15年土地均价涨幅较快，16年和17年增速回落，和公司销售均价增速趋同。考虑到房地产开发公司周转约2-3年左右，公司16-17年楼面地价成本上涨幅度收窄，我们认为公司后期结转业绩有望保持平稳或小幅回升。
综合前面所述，公司过去三年土地拓展持续布局一二线；财务结构调节至较低水平，融资成本保持低位；16-17年加大土地储备和推货节奏，销售规模和市占率开始有提升迹象。往后看，我们认为公司未来规模拓展既有充足的土地储备又有低成本融资作保障，业绩提速有空间。
4.6集团唯一地产整合平台，潜在资源获取能力强
保利地产属保利集团唯一地产整合平台。公司除正常摘牌挂业务外，并购整合和合作等方式获取新资源能力不容小视。目前国资委已经要求主业非地产央企，逐步退出房地产业务。在国资委大力支持下，保利已经实现对中航地产旗下业务的吸收整合工作。
此外，如上所述，保利地产和保利置业同用“保利”为品牌在全国开展房地产业务，两者在获取土地资源上存在一定竞争。16年11月29日保利地产和保利置业曾宣布筹划整合事项，随后当日中止。17年11月，保利地产公告拟收购保利置业大股东保利香港控股50%股权，并明确未来将为核心整合保利集团境内房地产业务。虽然后续两者在人事安排和业务整合还需时间，但是此次收购在解决同业竞争的问题上给出明确指向。
我们认为保利地产“集团唯一地产整合平台”的定位，有望为企业未来带来更多潜在资源，开启新一轮成长。
5.投资建议：维持“买入”评级
5.1盈利预测
保利地产16Q2发行第二期股权计划。本次第二期股权计划相比公司在年发行的第一期股权计划，覆盖员工面广且时间期限长（6年），有利于公司稳定核心团队，促进公司长期发展。根据公司第二期股权激励计划，18年解锁要求是前三年（16-18年）净利润复合增速不低于8%。
保利地产年第一期股权激励行权要求是行权期前三年净利润复合增速不低于21%，行权共有三期，行权比例分别为30%、30%和40%。公司除了第三期由于业绩未达目标没有行权以外，前两期均激励计划实施完成。从公司历史股权激励的完成情况来看，公司在制定股权激励业绩要求时，平衡了员工激励和公司成长两方面。
从保利地产历年净利润和净利润增速来看，公司15-16年净利润增速呈现下滑趋势。16年净利润为.3亿元，同比增速仅为1.46%。如按照第二期股权激励要求，16-18年净利润年复合增速达到8%，则16-18年净利润总计需要达到亿元。刨除16年净利润，17-18年净利润合计至少需要达到亿元。以公司12%左右净利润水平（保守假设，取略低于14-16年三年平均水平）假设，公司17-18年合计营业收入需要至少达到亿元。截至17Q3，保利地产资产负债表上预收账款约为亿元，比16年年底增加了48%，是17-18年亿元营业收入的71%。从公司历年预收账款和营业收入比值的情况来看，公司17年可结转货值充裕，17-18年确认收入合计达到亿元应属大概率事件。
我们预测公司17年、18年归母净利润分别为亿元、亿元，对应每股净利润为1.23元和1.59元。盈利预测不包括新收购的保利置业。
5.2投资建议
保利地产土地储备布局优质，可售货值充足，财务稳健低杠杆；收购保利置业后公司同业竞争问题的到大部分解决，未来业绩提速可期。17Q3公司预收账款2多亿元，是16年收入的1.49倍，未来可结转营业收入。公司16年发行第二期股权激励，参考第一股权激励完成度和公司储备可售货值，我们认为公司达到第一期和第二期业绩属大概率事件。我们预计公司17年和18年每股收益分别为1.23和1.59元每股。公司12月19日收盘价为12.38元每股，对应17年和18年PE倍数分别为10倍和7.8倍。参考可比公司估值，我们认为公司PE估值倍数应向销售规模相似的万科A靠拢。给予公司18年12倍PE估值，对应目标价19.08元每股。维持买入评级。
6.风险提示
重点一二线城市政策持续收紧，量价下行导致公司销售、营收增速小于预期。
投资要点
保利地产是国务院直属大型央企保利集团旗下上市公司。公司以“保利”为品牌，在全国60多个城市有多个房地产项目，具备丰富的房地产开发经验。
公司长期盈利能力保持稳定，毛利率保持在30%左右，净利率在10%左右。经历了近几年去杠杆、调财务过程后，公司开始加速拓展土地储备和销售规模，市占率不断提升。
17年11月，公司公告拟收购保利置业大股东保利香港控股50%股权，且未来将由保利地产主导集团的房地产开发业务。长久困扰公司同业竞争问题出现明确指向。我们认为同业竞争问题解决，代表保利地产正式确立在集团唯一房地产整合平台地位。公司开启了新一轮成长道路。[1]
估值分析
我们对保利地产17-18年业绩预测主要考虑了：①17Q3公司预收账款2多亿元，是16年收入的1.49倍，未来可结转营业收入；②公司16年发行第二期股权激励，参考第一股权激励完成度和公司储备可售货值，我们认为公司达到第一期和第二期业绩属大概率事件；③保利地产土地储备布局优质，可售货值充足，财务稳健低杠杆；收购保利置业后公司同业竞争问题得到大部分解决，正式确立在集团唯一房地产整合平台地位。公司开启了新一轮成长道路。
我们预计公司17年和18年每股收益分别为1.23和1.59元每股。公司12月19日收盘价为12.38元每股，对应17年和18年PE倍数分别为10倍和7.8倍。参考可比公司估值，我们认为公司PE估值倍数应向销售规模相似的万科A靠拢。给予公司18年12倍PE估值，对应目标价19.08元每股。
支持我们投资建议的几项关键性因素:
1)确立集团唯一地产整合平台，资源获取能力直接提升。保利地产属保利集团唯一地产整合平台。公司除正常摘牌挂业务外，并购整合和合作等方式获取新资源能力不容小视。在国资委大力支持下，保利已经实现对中航地产旗下业务的吸收整合工作。此外，保利地产收购保利香港控股股权事件进一步确立了保利地产在集团层面唯一房地产整合平台的地位。同业竞争问题得到初步解决，新一轮成长指日可待。
2)融资渠道多，成本低。保利地产的直接持股公司保利集团横跨多个行业，实力和资源雄厚。借助优质股东背景和公司本身优秀的业绩，公司融资渠道多元，包括银行贷款、公司债、中期票据等。融资成本和同业相比较低，具备较强融资能力。此外，17年发行商业地产和租赁住宅地产CMBS，打通新融资渠道。
3)杠杆处历史低位，后期加杠杆提速有空间。保利地产从14年开始持续调整资本结构，资产负债率不断下降。融资成本近几年也随着公司财务结构的调整而不断下探。低杠杆和低融资成本意味着，公司后期加杠杆发力提速有空间。
4)土地部署核心城市，增值潜力显著。保利地产拿地策略始终聚焦核心城市。近三年，公司新增土地储备以12线为主。截至年中报，公司共有在建拟建项目个，规划总建筑面积万平方米，可售计容面积万平米，待开发面积万平方米，其中一二线城市占比约为68%。其中珠三角占比较高。我们认为公司未来有望受益于粤港澳地区发展带动，增值潜力显著。
5)后地产时代，布局多元，强者常青。房地产住宅需求总量长期趋于稳定，消费升级使得需求更加多元化。在行业总量趋于稳定的情况下，房地产商之间的竞争逐渐转化为综合服务。保利地产在“一主两翼”的长期战略下，不断培育新的业务，在养老、旅游、社区服务、金融投资等均有拓展。
6)历年销售稳增长，新开工和竣工加速，业绩提升有空间。保利地产历年毛利率和净利率保持较稳定的水平，公司盈利能力保持稳健。进入17年，公司销售规模发力明显。17年前11月全国住宅销售金额对比16年底增速为17%；而保利地产销售金额增速为31%，超越行业增速。从新开工和竣工情况来看，保利地产16-17年明显加快了开工节奏，补充可售货值，为后续规模持续扩张做准备。
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1.保利地产：行业强者，地产长城！
1.1公司发展历程
保利房地产（集团）股份有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属大型央企——中国保利集团控股的大型国有房地产上市公司。公司拥有国家一级房地产开发资质，连续五年荣膺中国房地产行业领导品牌。
公司的发展经历了五个阶段：
第一阶段：创业起步阶段。年9月，广州保利房地产开发公司正式成立。年6月，保利物业公司成立。-年，公司连续进入广州房地产企业前三强。
第二阶段：迈向全国阶段。年8月，公司完成股份改制，更名为“保利房地产股份有限公司”。年9月，公司成功在北京、上海、武汉、重庆、沈阳、长沙、包头、佛山等城市布局。年9月，公司进入中国房地产品牌价值五强。
第三阶段：A股上市阶段。年4月，公司更名为保利房地产（集团）股份有限公司。年7月，保利地产沪市A股IPO成功（）。
第四阶段：规模发展壮大阶段。年12月，公司布局45个城市，销售额首超千亿。年，公司位列世界五百强第位。公司形成以房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两翼”的业务布局。
截止至年上半年底，公司总资产突破亿元。截止年前11个月，公司实现销售金额亿元，实现销售面积万平，两项指标均位居行业第五名。
目前，公司已实现以广州、北京、上海为中心，覆盖57个城市的全国化战略布局。长期以来，公司坚持以商品住宅开发为主，适度发展持有经营性物业。在住宅开发方面，公司形成了康居Health、善居Quality、逸居Classical、尊居Glory四大产品系列，覆盖中高端住宅、公寓、别墅多种物业形态。商业物业囊括写字楼、休闲地产、星级酒店、商贸会展、购物中心、城市综合体等。
1.2公司前十大股东持股情况
公司第一大股东是中国保利集团。中国保利集团通过全资子公司保利南方集团有限公司持有上市公司38.05%股份。其他股东方面，截止年三季度末，泰康人寿保险有限责任公司通过两支产品累计持有5.31%股权。此外，安邦保险持有3.41%；证金公司3.17%；香港中央结算公司（陆股通）1.37%；个人股东张远捷直接持有公司0.99%的股份，间接方式持有0.%的股份。
1.3第一大股东保利集团：横跨多行业，资源丰富
公司第一大股东保利集团实力雄厚，是横跨多个行业且资源丰富的集团公司。保利集团战略目标是成为主业领先、管控高效、具备可持续发展能力的世界一流大型跨国企业集团。目前，集团旗下拥有国际贸易、房地产开发、文化艺术经营、矿产资源投资开发、民爆产销及相关、科技创新等业务板块。
其中，房地产开发业务板块由上市公司（.SH）、保利置业集团有限公司（.HK，保利集团间接持有约47.32%的股权17.33亿股）承担。国际贸易业务板块由保利科技有限公司承担。文化艺术经营板块由保利文化集团股份有限公司（.HK，保利集团直接和间接持有约63.69%的股权1.57亿股）承担。矿产资源投资开发板块由保利能源控股有限公司、保利矿业投资有限公司、中非投资发展有限公司承担。民爆产销及相关板块由保利久联控股集团（保利集团间接持有深圳证券交易所上市公司贵州久联民爆器材发展股份有限公司（.SZ）约30.00%的股权约0.98亿股）承担。此外，公司还直接持有新加坡证券交易所上市公司星雅集团（S85.SG）约22.10%的股权约1.90亿股。
2.业务布局“一主两翼”，地产聚焦潜力城市
公司属房地产一流开发企业。经过20余年的专业发展，公司形成了以房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费服务为翼的“一主两翼”的业务布局。
在房地产开发业务方面，公司聚焦刚性需求和改善需求，始终坚持以中小户型的普通住宅开发为主的开发策略；坚持以北、上、广等国家中心城市为核心的城市群区域布局策略，在重点深耕珠三角、长三角、京津冀的城市群的同时，结合国内经济战略走向，逐步延伸至中部、西部、海峡西岸等国家重点发展区域。
在坚持房地产主业的同时，公司还积极培育房地产金融和社区消费服务业务。房地产金融方面，公司形成信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱的发展模式，通过地产与基金相结合，实现对更多外部资源的撬动，助力公司主业规模扩张及业绩增长。社区消费服务方面，公司充分挖掘业户资源的消费能力和消费需求，致力于成为涵盖物业管理、增值服务、社区商业、养老适幼服务在内的综合服务商。
2.1“一主”：房地产规模保持第一梯队
公司始终坚持全国化战略布局，以一、二线城市为核心，向城市群、城市带纵深发展。公司的战略管理能力体现为战略前瞻性与灵活性。公司从成立之初便坚定了房地产开发为主业的发展模式，房地产主业在业务占比中始终保持在95%左右。
前瞻性的、稳定的发展战略使得公司紧跟中国经济发展的快车道，也充分把握了城镇化快速扩张带来的行业发展机遇。另一方面，面对房地产行业不同阶段特征和复杂多变的政策格局，公司灵活把握战略方向，迅速调整经营策略，始终确保公司稳定健康地运行。
保利地产的房地产业务具体有以下几个特点：
1）产品线全面，定位清晰
公司坚持普通住宅产品策略，同时兼顾多元产品发展。截至年中报，公司成交产品中的住宅类产品销售金额占比达到88%，其中平方米以下的普通住宅类产品占比达96%。在多元化产品线方面，企业注重产品线纵深能力。除适合不同居住需求的住宅产品外，保利地产在商业、养老和旅游地产方面，同样具备优势。
2）深化“3+2+X”布局
公司目前已形成“3+2+X”的大体战略布局，即以珠三角、长三角、京津冀城市群为核心、以中部、成渝、海峡西岸等区域共同发展的城市群布局。从销售能级看，年企业已完成3个亿级别、2个亿级别和1个百亿级别城市群销售能力。截至年中报，在全国75个城市拥有超过万平方米的待开发土地资源。在深耕国内市场同时，公司也积极开拓海外市场，成功布局澳大利亚、美国、英国等国家，累计管理项目9个，进一步夯实公司地产开发主业。
3）深耕大湾区，有望享受多重红利
公司业务起源于广州，属于大湾区内核心房地产企业，多年持续深耕大区域核心城市。截至年年报，公司已进入大湾区内16个城市，布局项目个。从大湾区所覆盖的珠三角城市群看，企业年底已获取项目累计计容建面大致万平。
16年2月，广东省年政府工作报告中首次正式提出要“开展珠三角城市升级行动，联手港澳打造粤港澳大湾区”。17年3月5日召开的十二届全国人大五次会议政府工作报告中提出，要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划发挥港澳独特优势。自此，粤港澳大湾区开发正式成为政府工作发展中心，立足打造世界级城市群。
截至年中报，预计公司在湾区核心城市拥有近万方土地储备，湾区第二圈层土储也超过万方。考虑目前粤港澳大湾区开发已经成为政府重要课题，一旦区域发展提速，保利地产有望直接享受政策和土地双重红利。
2.2两翼腾飞，同心多元
2.2.1“两翼”之一：大力发展社区消费服务
公司除房地产开发经营外，社区消费和房地产金融已初具规模。社区消费服务方面，公司已全面布局物业管理、销售代理、社区商业运营等相关产业，大力推进机构、社区、居家“三位一体”的养老产业体系构建，充分挖掘客户资源的消费能力和消费需求，致力于成为涵盖物业管理、增值服务、社区商业、养老适幼服务在内的综合服务商。
物业管理行业万亿级蓝海，强者恒强态势加剧
中国物业管理协会和中国指数研究院联合发布的《年中国物业服务百强企业研究报告》（以下简称“报告”）指出，根据“中国房地产业中长期动态模型”预测，未来五年全国商品住宅销售面积为52.6亿平米，新开工面积为50.6亿平米，物业管理管理增量市场有50多亿平米的潜力可供挖掘，再加上年全国物业管理面积约亿平米，未来五年全国物业管理规模达到亿平米，按照年百强企业管理项目平均物业服务费计算，未来五年全国基础物业管理市场规模约为1.2万亿元。
报告指出，年物业服务市场进入深度整合、加速升级，呈现以下几个特征：
?强者恒强态势延续，行业集中度提升。年，百强企业管理面积总值达到54.50亿平米，占全国物业管理面积的29.44%，较年提升1.02个百分点，市场占有率接近三成。TOP10企业市场占有率提升至10.18%，较上年提高2.54个百分点，集中度提升显著。
?标准化服务奠定扩张基础，差异化服务形成独特市场竞争优势。物业管理行业壁垒并不明显，基础物业服务同质化竞争激烈，也因此越来越多的物业服务企业采取差异化竞争战略开拓新的市场资源。百强企业从高端服务、商业办公、养老、旅游、教育、健康、产业新城等多维度入手，打造差异化物业服务，抢占市场份额。譬如保利物业的居家养老服务、雅居乐物业的旅游地产物业、幸福基业物业的产业新城服务等。
?营收呈现多元化和立体化的特点。基础物业服务暂时仍是营收主力，多种经营业务逐渐步入上升通道。多种经营领域主要指以基础服务为入口，发挥自身独特优势，提供社区服务、顾问咨询、工程服务及其他特色服务。年百强企业多种经营收入占到总营收的17.28%，较年提升0.55个百分点，但净利润占到总净利润的39.24%，较年增加8.16个百分点，同比大幅增长47.62%，盈利能力凸显。百强企业借着消费升级的机遇，嫁接互联网，探索社区O2O模式，重构物业服务企业盈利模式，挖掘新的利润增长点。
物业服务挂牌新三板，业务发展加速
保利物业于年在广州成立，并于年8月29日成功挂牌新三板，已经形成以北京、上海、广州、重庆为中心，覆盖东、南、西、北四大片区的全国性布局。年，公司名列由中国物业管理协会和中国指数研究院共同发布的《中国物业服务百强企业》TOP5。
截至年末，公司管理和服务的项目合计个，在管面积达到.96万平米，管理业态覆盖住宅物业、办公物业、工业园区物业、商业物业、学校等。到年上半年，管理面积进一步扩大至.93万平米，其中来自母公司保利地产自建项目的管理面积超过90%，业务独立拓展能力有待加强。
公司自主开发的芯智慧社区云平台正式上线，如今已升级至2.0版本。核平台核心依托社区大数据引用，充分利用信息化管控及移动互联网技术，实现“人”和“物”的互联互通，全面提升客户体验与服务水平，提升管理效率，构建全新的社区商业模式。
切入社区养老，提供差异化服务
目前百强房企已开始从多维度切入，提供差异化服务，抢占市场份额。保利物业提供差异化服务立足养老领域。母公司保利地产于年宣布将积极发展养老产业，确立了以居家养老为基础、社区养老为依托、机构养老为支撑的“三位一体”养老服务体系。而保利物业承担“三位一体”养老服务体系中社区和居家养老服务的重任，其一线服务团队、天然的社区入口以及资源整合能力是其核心优势。
年7月全国首个社区居家养老体验旗舰店“和熹健康生活馆”在广州保利花园挂牌营业。同年11月保利物业发布《保利社区居家养老蓝皮书》，成为中国物业管理行业养老服务联盟首任主席单位。
展望未来，物业领域公司将构建“2+4”发展业态，即保持住宅物业及商办物业的领先优势，加速扩张学校、医院、政府及产业园区物业业态的发展。而针对业务拓展独立性不足，公司未来将以并购为手段，加速外延式发展，计划到十三五末在管面积达到3-4亿平米，市场化管理面积与自建面积达到1:1，并谋求主板IPO。同时，公司将继续打造“以客户为中心”大数据客户管理体系，完善“保利芯智慧”平台，实现线上线下的充分联动。
此外，保利物业物业管理服务的多业态分布以及云平台管理模式，使得其具备资源整合的能力。保利物业计划 依托物业管理平台，挖掘客户资源的消费能力和消费需求，构建一个涵盖商业、教育、金融、消费、信息化在内的社区消费服务生态圈。同时，逐步形成成熟的养老地产开发、养老服务、老年用品销售、介护培训等商业盈利模式。公司计划在“十三五”期间，“机构养老”实现进驻省份、计划单列市的全覆盖；社区微型养老实现全社区覆盖。
2.2.2“两翼”之二：大力发展房地产金融
房地产企业两大核心要素集中于资金与土地。自9年以来，房地产企业开始频频布局金融业，绿地集团、华润置地集团、星河集团、鲁能集团、新华联、万科、恒大集团等先后进入金融业。究其原因，主要是行业进入白银时代后洗牌加剧。每逢调控资金层面如何摆脱困局，成为企业能否超越发展的关键。
布局金融领域对于房企来说有几个优势：1）扩大融资渠道，解决自身融资难、成本高的问题；2）房地产与金融业务结合之下，有助于房企探索多元化业务如养老、商业运营、物流等等。
保利地产最早于年开始布局金融业务，主要布局了房地产基金业务。目前已经形成信保基金、保利资本、养老基金并驾齐驱的发展模式，通过地产与基金相结合，推动公司主业规模扩张及业绩增长。
1）年6月，公司联合中信证券成立了信保基金，持股比例为40%，目前管理规模达到亿元，业内排行第一；
2）年12月，公司与保利投资、中金正祥共同设立保利资本，持股比例30%；年11月公司收购中金正祥持有的15%股权，持股比例提升至45%；
3）公司携手太平人寿成立养老基金，布局养老地产、健康养老等产业，首期资金规模将达30亿元。
此外，公司积极利用ABS、REITS、基金等金融工具，实现自持物业的融资功能。年9月，中信·保利地产商业一号资产支持专项计划设立，规模为35.3亿元。年10月24日，国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过，总规模50亿元。公司还通过子公司保利物业参股了粤港证券，未来将围绕产业链打造多元化的金融服务能力，择机进入银行、保险、信托等领域。
3.收购保利置业股权：确立唯一房地产整合平台地位，开启新一轮成长
保利地产和保利置业是保利集团旗下两大房地产业务上市平台，分别在上交所和港交所上市。长久以来，两家上市公司均从事房地产开发业务，虽然业务地理位置分布有差异，但业务内容趋同，存在一定同业竞争。17年11月保利地产公告拟现金收购保利香港控股50%股份，在解决长久同业竞争上迈出重要一步。
3.1收购保利香港控股
向保利集团现金收购保利香港控股。根据公司12月公告[2]，保利地产拟以现金的方式向保利集团收购保利香港控股50%股权。保利香港控股在交易前%股份由保利集团持有，是保利置业（.HK）的第一大股东。根据公告，本次交易成交价格为23.82亿元，保利地产将按持股比例承接保利香港控股应偿还保利集团的股东本息约27.71亿元。
两家上市公司实际控制人不变。保利香港控股持有保利置业（.HK）39.66%股份（实际拥有40.39%的表决权）。通过本次收购，保利地产将间接持有保利置业近19.83%股权。保利地产和保利置业两个上市公司实际控制人不变，仍为保利集团。
交易支付分步进行。本次交易的支付将分为两部分：1）保利地产将于交易过户完成日后5个工作日内一次性向保利集团支付股权转让款；2）在交易过户完成后30日内，保利地产将向集团本次交易需要承担的应付本息金额的50%，即13.85亿元，余款在这之后的三十日内支付。根据公司公告的保利香港控股财务情况，截至17年6月30日保利控股合并资产负债表上货币现金约为.2亿元，50%股权对应89.1亿元。保利地产此次交易需支付的总现金（包括交易对价和应付债务本息）约为51.53亿元。我们认为本次交易对保利地产现金无压力。
3.2保利置业价值分析
以“保利”为品牌，打造住宅商业精品。保利置业以“文化地产”为主导，主营住宅开发、商业地产投资和物业管理三大业务。历经多年发展，保利置业住宅项目分布环渤海、中西南、长三角和珠三角四大都市圈，20个城市。此外，其商业地产项目位于在上海、北京、广州、深圳、武汉、贵阳等各大城市的优越地段，例如上海保利大剧院和保利广场等。
分布重要城市圈，二线城市土储占比大。保利置业住宅开发主要分布在四大区域：长三角、珠三角、西南和其他（中部和东北）。据16年年报披露，保利置业各阶段项目共计67个，建筑面积总计万平方米，其中在建面积万平方米，待建面积万平方米。从区域划分上来看，公司在西南地区的土地储备面积占比较多，主要分布在遵义、贵阳、南宁和武汉。其次是以长三角和珠三角为主的沿海一二线城市。从一二三线城市分层来看，公司在二线的土地储备最多，占比49%。
预测可售货值超亿元。根据17H1公司中报披露，保利置业17H1销售额亿元人民币，销售面积.4万平方米[3]，平均售价约为1.39万元每平米，售价同比增长约11%。公司销售逐年攀升。17H1公司进一步在德清、南宁、济南、苏州和宁波等二线城市补充土地，新增土地储备.3万平方米。根据公司12月公告的前11月累计物业销售公告，公司总计土地储备约为2万平方米，如果以1.2万元每平米均价推算，可售货值约亿元，是16年销售金额的7倍。
盈利能力保持平稳，负债下降财务稳健。财务方面，保利地产和保利置业均比较稳健，在盈利能力方面保利地产更胜一筹。保利置业15年因确认收入同比下降、开发和自持物业减值亏损加大和借贷利息增加导致利润为负。随后16年和17年H1，保利置业财务情况有所好转，毛利率和净利率稳步提高，资产负债率下降，财务维持稳定。
3.3确立唯一地产整合平台，开启新一轮成长
保利地产确立成为集团唯一地产整合平台。保利地产关于本次收购的公告中明确指出，“自股权转让合同生效之日起，以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合，未来保利集团及其下属企业在境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发。”此外，本次交易完成后，保利地产将委派两名董事到保利香港控股。
我们认为此次收购事件对保利地产有深远影响：
1.解决同一品牌地域重叠，杜绝互相竞争问题：截至年中报，保利地产在全国共有在建拟建项目个，分布75个城市，全国化布局较均衡。而保利置业也在全国四大城市圈布局。两者品牌在长三角、珠三角、环渤海和中部城市获取土地方面有一定程度重叠。本次收购完成后，集团明确将由保利地产主导未来境内新增房地产项目，明确了两者间主次关系，在解决同业竞争问题上迈出重要一步。
2.助力保利地产拓展一线市场：保利地产16年合约销售金额约为2亿元，其中珠三角城市群（不含深圳）的销售额超过亿元，占比28.6%。保利地产在一线城市开发中侧重北京，而保利置业盘踞深圳。此外，保利地产和保利置业在上海和深圳均有房地产项目。本次整合有利于保利地产借助保利置业开拓深圳市场，进一步强化其一线城市的布局。
我们认为，本次保利地产收购保利置业指明了未来两者发展方向，有利于减少竞争，加强协同发展。一旦完成收购，集团将给予保利地产在房地产开发方面更多话语权，有利于保利地产沿既定发展战略加速发展，开启新一轮成长。
4.保利地产价值分析：整装待发，值得期待！
4.1股东优势带来更强融资能力
融资渠道多，成本低。保利地产的实际控制人是国资委，直接持股公司保利集团横跨多个行业，实力和资源雄厚。借助优质股东背景和公司本身优秀的业绩，公司融资渠道多元，融资成本和同业相比较低，具备较强融资能力：
?银行贷款：保利地产凭借优秀业绩和良好企业信誉，和各大金融机构建立了长期稳定的合作关系[4]。在传统银行融资方面，公司发挥央企优势，截至17H1获得银行贷款授信额度亿元，未使用额度亿元，新获得融资成本仅4.66%。
?公司债：保利地产16年共计发行了亿元公司债，期限5-10年不等，票面利率2.95-5.25%。融资成本较低。
?中期票据：17年10月和11月先后发行两期中期票据融资50亿元，票面利率为5.4%。由于公司9月份受交易协会同意发行3期总计亿元中期票据，有效期两年，目前智发行了50亿元，剩余额度充足。此外，交易协会还同意发行超短期融资50亿元的额度尚未使用。
?资产支持计划：随着房地产存量市场的扩大，不少房地产企业盘活自持物业，尝试资产支持专项计划。保利地产也于17年先后参与商业地产和租赁住宅的资产专项计划，以盘活存量资产获取流动资金。其中，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划属国内首单央企住房REITs，在市场具有较大影响力。该项计划还未完全推出，保利地产和保利集团旗下自持租赁住房种类多样，包括瑜璟阁上午公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大品牌。
4.2杠杆处历史低位，后期加杠杆提速有空间
从公司历史资产负债率变化来看，保利地产从14年开始持续调整资本结构，资产负债率不断下降。融资成本近几年也随着公司财务结构的调整而不断下探。截至16年年底，公司平均融资成本约为4.7%。
根据克而瑞17年前11月销售金额规模排行榜，我们横向对比保利地产其他第一梯队的A股上市房地产公司，可以发现：截至16年底，保利地产的杠杆水平和融资成本均位于龙头企业中较低水平。如果看剔除预收账款资产负债率，保利地产更低。从速动比率和流动比率来看，保利地产的短期偿债能力和同体量上市房企相比处于较高水平。
低杠杆和低融资成本意味着，公司后期加杠杆发力提速有空间。而短期偿债能力较强意味着公司财务稳健性较高。
4.3土地部署符合大势，增值潜力显著
行业下行不失速，一二线边际改善。在12月发布的18年行业前瞻中[5]，我们认为建立长效机制仍是主旋律，因城施策调控会持续调节供需和房价。17年政治局会议表达上将“研究建设”升级为“建设”，将“长效机制”升级为“住房制度改革和长效机制”，体现后期有望偏重落实长效机制的搭建[6]。长效机制偏重综合性架构，搭建需要时间。短期限购、限贷、限售的一二线城市，考虑自身经济稳定性因素，基本面存在边际改善空间。而三四线城市受高基数影响，棚改目标放缓和难度加大而出现增速放缓。
坚持核心城市布局，静待储备能量释放。保利地产拿地策略始终聚焦核心城市。公司在14-16年新增土地储备中，一二线城市面积占比始终在70%以上。截至年中报，公司共有在建拟建项目个，规划总建筑面积万平方米，可售计容面积万平米，待开发面积万平方米，其中一二线城市占比约为68%。按照年均万平以上开发规模测算（企业年1-11月销售金额亿，销售面积万平），当前土地储备足够未来3-5年开发规模。
对比公司历年新增土地储备变化，可以看出公司从16年开始发力，积极补充土地资源，新增土地建面节节攀升，新增建面比签约面积在15-16年有所回温。我们根据公司拿地公告梳理了公司17年土地拓展情况。截至17年11月，公司共计获得宗地块，合计占地面积3万平方米，规划建筑面积万平方米，权益建筑面积约为万平方米，平均楼面地价约为元每平米。共获取土地的区域分布上来看17年新增土地储备中，珠三角地区的权益面积占比较高，其次是长三角和成渝地区；分线城市来看，一二线城市占比在59%左右，三线城市中32%的土地分布在珠三角地区。公司积极拓展优质土地资源为支撑未来规模增长奠定基础。
4.4多元布局保障中长期稳定
后地产时代，布局多元，强者常青。房地产行业发展来看，住宅需求总量长期趋于稳定，房产企业将面临更激烈的竞争。大城市城镇化趋于饱和，消费升级使得需求更加多元化。在行业总量趋于稳定的情况下，房地产企业竞争升级。大众需求在商业、办公、社区服务、养老、旅游等方面逐渐显现。我们认为，未来新业主对住房的考量不仅在于居住属性，还有生活质量；未来房地产商之间的竞争不仅在于销售规模，更在综合服务能力。
商业、办公、物流、地产服务业等业态和住宅开发的盈利模式和运营方式略有不同。每一类子业态的设计、开发到运营需要专业团队的运营、供应商的合作磨合以及商业、租户等合作商圈子培育。在进入房地产“白银时代”之际，前期布局试水和培育各业态地产的房地产企业具备先发优势。
保利地产在“一主两翼”的长期战略下，不断培育新的业态。一主即为房地产开发，两翼分别为金融和社区服务。
?社区消费服务方面：
保利地产全面布局物业管理、销售代理、社区商业运营等相关产业。其中①保利物业公司完成股份改制，17年Q2成功挂牌新三板，17H1在管面积达到万平方米，较16年年底增加4.78%，同比增加15.6%。保利物业公司除了承接保利地产开发的物业外，还积极拓展市场化业务，成功外拓的物业涵盖高校、工业园区、政府物业等多种业态，不断加强盈利能力。②保利养老地产项目以和熹会、健康生活馆、老博会等为载体，锁定多家养老试点机构，落地“三位一体”的养老战略，培育养老生态圈。③保利旅游地产项目以商务旅度假为定位，包涵高端酒店、高尔夫球场、体育馆等多种业态和服务内容。
?房地产金融方面：
公司以房地产基金为主，通过多平台的发展模式不断扩充基金管理规模，积极探索和发展小额贷款、产业投资等相关金融业务。截至16年年底，保利地产的房地产基金管理规模已近亿元，规模持续增长、小额贷款业务规模达4.93亿元。投资方便，公司把握市场机遇，参与了滴滴出行、粤高速A定增、粤港证券等战略投资。
4.5基础牢固，厚积薄发
保利地产历年销售稳增长。追溯保利地产历年销售金额和销售面积，我们可以看到，保利地产历年销售保持稳步上涨。销售规模上，公司在年首次突破0亿元大关，16年再次突破达到亿元的销售规模。对比全国住宅销售金额增速，保利地产在行业低迷时期，即年全国住宅销售金额同比下滑8%的情况下，仍然能够保持稳定增长，14年公司销售金额增速为9%，同比13年23%的增速收窄。
15年-16年，随着房地产市场政策的放开，全国住宅销售金额触底反弹，15年和16年同比增速分别达到17%和36%。保利地产15-16年受大环境影响，房地产销售也有所提升，增速基本和市场保持一致，15-16年销售金额同比增速分别为13%和36%。进入17年，公司销售规模发力明显。17年前11月全国住宅销售金额对比16年底增速为17%；而保利地产销售金额增速为31%，超越行业增速。
新开工和竣工加速。从新开工和竣工情况来看，保利地产16-17年明显加快了开工节奏，补充可售货值，为后续规模持续扩张做准备。
盈利水平保持稳定，业绩提升有空间。保利地产历年毛利率和净利率保持较稳定的水平，公司盈利能力保持稳健。
由于近年地价不断上涨，地产开发商普遍面临成本端压力，毛利率和净利率有下行压力。各房地产商在控制成本端方面采用多元化拿地方式，例如并购、合作等，在市场上寻找优质、性价比较高的土地资源，以减缓成本上涨压力。保利地产也适时开展多元化拿地，在土地储备积极进取的情况下，有效控制了土地成本。
从保利地产历年销售均价和楼面地价涨幅情况来看，公司15年土地均价涨幅较快，16年和17年增速回落，和公司销售均价增速趋同。考虑到房地产开发公司周转约2-3年左右，公司16-17年楼面地价成本上涨幅度收窄，我们认为公司后期结转业绩有望保持平稳或小幅回升。
综合前面所述，公司过去三年土地拓展持续布局一二线；财务结构调节至较低水平，融资成本保持低位；16-17年加大土地储备和推货节奏，销售规模和市占率开始有提升迹象。往后看，我们认为公司未来规模拓展既有充足的土地储备又有低成本融资作保障，业绩提速有空间。
4.6集团唯一地产整合平台，潜在资源获取能力强
保利地产属保利集团唯一地产整合平台。公司除正常摘牌挂业务外，并购整合和合作等方式获取新资源能力不容小视。目前国资委已经要求主业非地产央企，逐步退出房地产业务。在国资委大力支持下，保利已经实现对中航地产旗下业务的吸收整合工作。
此外，如上所述，保利地产和保利置业同用“保利”为品牌在全国开展房地产业务，两者在获取土地资源上存在一定竞争。16年11月29日保利地产和保利置业曾宣布筹划整合事项，随后当日中止。17年11月，保利地产公告拟收购保利置业大股东保利香港控股50%股权，并明确未来将为核心整合保利集团境内房地产业务。虽然后续两者在人事安排和业务整合还需时间，但是此次收购在解决同业竞争的问题上给出明确指向。
我们认为保利地产“集团唯一地产整合平台”的定位，有望为企业未来带来更多潜在资源，开启新一轮成长。
5.投资建议：维持“买入”评级
5.1盈利预测
保利地产16Q2发行第二期股权计划。本次第二期股权计划相比公司在年发行的第一期股权计划，覆盖员工面广且时间期限长（6年），有利于公司稳定核心团队，促进公司长期发展。根据公司第二期股权激励计划，18年解锁要求是前三年（16-18年）净利润复合增速不低于8%。
保利地产年第一期股权激励行权要求是行权期前三年净利润复合增速不低于21%，行权共有三期，行权比例分别为30%、30%和40%。公司除了第三期由于业绩未达目标没有行权以外，前两期均激励计划实施完成。从公司历史股权激励的完成情况来看，公司在制定股权激励业绩要求时，平衡了员工激励和公司成长两方面。
从保利地产历年净利润和净利润增速来看，公司15-16年净利润增速呈现下滑趋势。16年净利润为.3亿元，同比增速仅为1.46%。如按照第二期股权激励要求，16-18年净利润年复合增速达到8%，则16-18年净利润总计需要达到亿元。刨除16年净利润，17-18年净利润合计至少需要达到亿元。以公司12%左右净利润水平（保守假设，取略低于14-16年三年平均水平）假设，公司17-18年合计营业收入需要至少达到亿元。截至17Q3，保利地产资产负债表上预收账款约为亿元，比16年年底增加了48%，是17-18年亿元营业收入的71%。从公司历年预收账款和营业收入比值的情况来看，公司17年可结转货值充裕，17-18年确认收入合计达到亿元应属大概率事件。
我们预测公司17年、18年归母净利润分别为亿元、亿元，对应每股净利润为1.23元和1.59元。盈利预测不包括新收购的保利置业。
5.2投资建议
保利地产土地储备布局优质，可售货值充足，财务稳健低杠杆；收购保利置业后公司同业竞争问题的到大部分解决，未来业绩提速可期。17Q3公司预收账款2多亿元，是16年收入的1.49倍，未来可结转营业收入。公司16年发行第二期股权激励，参考第一股权激励完成度和公司储备可售货值，我们认为公司达到第一期和第二期业绩属大概率事件。我们预计公司17年和18年每股收益分别为1.23和1.59元每股。公司12月19日收盘价为12.38元每股，对应17年和18年PE倍数分别为10倍和7.8倍。参考可比公司估值，我们认为公司PE估值倍数应向销售规模相似的万科A靠拢。给予公司18年12倍PE估值，对应目标价19.08元每股。维持买入评级。
6.风险提示
重点一二线城市政策持续收紧，量价下行导致公司销售、营收增速小于预期。
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