（一）那些破产的首富们
年是一个微妙的年份。比如《年那些破产的首富们》第一位的海鑫钢铁李兆会，他的传奇人生犹如坐过山车，跌宕起伏。李兆会的父亲李海仓早在年就集资40万元创立海鑫前身的洗煤焦化厂，到年海鑫集团已经成为山西省第二大钢铁公司和最大的民企。但是在年1月22日上午，世界变了颜色，当时年仅47岁的李海仓被童年好友冯引亮在办公室用土枪杀害，而冯引亮随即在原地饮弹自尽。事后媒体解读，冯引亮在当地经营一家造纸厂，效益很好，一度也是当地首富。但是在90年代后期，当地开始治理小造纸厂的污染问题，冯的造纸厂也被关闭，他一直希望把造纸厂土地转给海鑫，都被拒绝。当时在澳洲留学的李兆会临危受命，回国接手海鑫，幸好当时国内钢铁行业景气度一路向上，李兆会也顺势做了一些产能整合和改造。年，海鑫总产值达到70亿元，还被评为全国民企纳税第一。但是业内公认的是，这位年轻的首富其实喜欢的不是钢铁行业，而是资本运作。从年开始，李兆会开始常驻北京，当年他最有名的一笔投资是通过海鑫实业以6.1亿元受让了民生银行1.61亿股股权，仅这一笔就获利超过20亿元。
凭借这几项投资收益，年，27岁的李兆会以亿元身家成为山西首富。当然，最让李兆会出名的，还是年他与影视明星车晓的世纪婚礼，仅婚车就出动了多辆。
但是一年多以后，双方就离婚了。同年，整个钢铁行业也开始走上了下坡路，年，大中型钢铁企业整体利润首次出现了负值（亏损亿元），中小民营钢铁企业更是哀鸿遍野。在李兆会转型资本运作的5年后，年3月19日，海鑫钢铁因为资金链断裂、债务危机、拖欠工资等系列危机，最终全面停产。年12月，李兆会因为美锦能源集团追偿权纠纷一案，被上海法院限制出境。年11月，因欠款余万元，太原市中级人民法院公布了一批失信被执行人名单，李兆会名列其上。
经法院一再确认，昔日的山西首富，其名下已经没有可供执行财产。
年7月6日，石家庄市裕华区人民检察院依法对河北卓达集团实际控制人杨卓舒批准逮捕，涉嫌非法吸取公众存款。——杨卓舒也是河北首富。而媒体早在年就开始陆续爆料卓达集团接受公众投资，年化收益率动辄20-30%。这里的种类繁多，比如卓达太阳城理财项目，四年后返还本金，并得一套与本金同等价值的住宅；而卓达新材理财项目，根据投入本金的多少，年化收益率也从20%到30%多不等。[2]这个庞氏骗局撑了5年，终于撑不下去了。
无独有偶的是，日后吓得股民花容失色的“康氏双熊”——康美药业、康得新，它们的蜕变之年，也是在年。两者都有明显的财务造假迹象，而且爆雷的突破口都在货币资产的神秘消失，康美是亿现金“消失”无法偿还到期债务，康得新则是亿资金“向上归集”余额归零。从造假的细项来看，康美药业的应收账款保持在一个稳定的比例，但存货占比在不断提升，最后也成为其财务问题的明显突破口；康得新恰恰与之相反，存货的占比比较稳定，但是应收占款的占比在年有了明显提升。——有意思的是，两者（康美的存货周转、康得新的应收周转）都是在年出现的暴涨。这里甚至可以清晰看出，虽然“康氏双熊”造假的手段、指标、路径、主业范围都完全不一致，但是在周转天数的前后跳升幅度、时点（年中）和节奏，几乎都一模一样，简直是一对难兄难弟。
康美的马兴田，也是普宁首富。或者说，每一个爆雷的上市公司，其控制人在当地，都能算的上富豪。
所以，读者的问题可能来了，为什么都在年？
（二）年发生了什么
曾经有人调侃，年以来，几乎每一年都是中国经济最困难的一年。但是在专业宏观研究者眼里，过去十年里，中国经济尤其是微观企业主体而言，最困难的年份只有两个：年，以及刚刚过去的年。当然，这是违反大众常识的，中国GDP增速的快速回落是从年开始的，从7年的14.2%断崖式跌到9.7%，一度反弹到年的10.6%，后面开始了（-）8年以来的持续降速期，直至今年上半年的6.3%。
年的GDP为7.3%，不高不低，较前一年的增速跌幅也仅为-0.5个百分点，远比不上/12年的-1.1/-1.6个百分点。——怎么看都算不上最惨的一年。
但是实际情况比冷冰冰的数字更复杂一些，中国年以来的GDP增速，仅在年一度触及7.7%的历史低位。年GDP增速为7.8%，年7.3%的GDP则是第一次跌破了这一个心理预期位，俗称“破前低”。
这在股市里是一个非常危险的信号，说明基本面可能发生了巨大的变化。偏微观层面的数据则显示的更为清晰，比如M1，它里面最大的变动量是企业存款：年1月，国内M1增速跌至1.2%的近30年历史新低，这个极值直到年1月才被打破，当时M1的增速只有0.4%。这里反映的是在当年，微观企业的当期利润以及新增现金流已经接近于枯竭的状态。再比如经济核心的房地产板块，年2月开始，地产新开工面积出现了同比-29.6%的断崖式下跌，这个跌幅是年以来的新低。更为罕见的是，-年整整两年，地产新开工、竣工和销售面积增速都一直在水面以下的负增长，其中销售面积也是一直拖到年6月因为股市大涨的特殊情况才提前回暖（回到0轴以上）。
作为国内经济火车头的地产板块，在如此长的周期里持续低迷，也是中国经济过去40年历史上绝无仅有的新情况。万科总裁郁亮甚至在年专门撰文指出“楼市已进入白银时代”，并间接导致万科丢掉了行业销售第一的地位，公司股价也受到压制，最终引发了“万宝大战”。
还有许多微观数据不再一一放上，但是结论是一致的：年是地产熄火、周期沉沦、企业现金流枯竭、全行业盈利能力回落的惨淡之年。
如果用更通俗的案例来类比的话，这里其实有点像15年6月的第一轮股灾：最开始从点到点的回调并没有让大家伤筋动骨，因为大家手里都有足够的浮盈；真正让大家觉得疼、消灭一批财富的，是从点开始往点回落的过程，因为这里由于杠杆的存在，开始触及一部分人的持仓成本线了。类似的，8%以上的GDP回头看可能是“非常态”（潜在经济增长率以上），是积累红利的一次性释放，大家的感触并不会特别难受，只是觉得“这个时期遍地黄金，怎么干都能赚钱”。但是年的GDP真正意义上跌破8%（跌破点）以后，一部分人和企业开始发觉“赚钱没那么容易了”。
因此许多企业、上市公司、乃至首富，都在年前后碰到困难，就显得没那么难理解了：覆巢之下，安有完卵。
但还有一个问题是：为什么年的股灾，把许多经验丰富的老手甚至专业投资者都折进去了？
许多人的答案是：其实之前我已经“逃离火场”了，但是看到救市后，我又返回来加仓甚至加杠杆抄底了，最后亏的血本无归。准备好了么，我们接下来要补上最重要的一块拼图了。（三）转型之殇
京东早中期推出的一项服务，曾给自己抢来了非常多的忠诚客户。那时，3C产品价格还不会像现在这样活动期前后上蹿下跳，一旦降价那就是真降价了。行为金融学里有一个经典理论叫拒绝悔恨，在B2C网站上购物也有类似的情况：“人们发现之前买入的商品大幅降价所带来的懊悔感”，甚至会远超“购买这件商品本身所带来的满足感”。京东为此推出了无门槛保价政策，一旦购买3C商品后一段时间内降价，用户可以享受差价补还。这项政策非常受欢迎，为3C出身的京东立下汗马功劳。——许多人评论说，其实他们不差这么百来块小钱，主要是咽不下那口气，降个50块有时一天的好心情都没了。其实不只是B2C网站购物，投资股票、甚至运作上市公司，也有类似的“拒绝悔恨”心理陷阱。1）如果你和券商老营业部的老总交流，他可能会告诉你，许多账户会变成僵尸账户，大跌后再也没有交易，是因为散户们经常会说一句话：“我现在割肉不甘心，咽不下这口气，这个股票之前可是值30块啊，回来我就卖了。”年股灾之后，许多账户其实之前都是有大幅浮盈的，如果及时收手，依然可以保住一部分盈利退出市场。但是“这个账户从万做到万，再回撤到万中间产生的不甘心和懊悔感”，冲昏了许多人的头脑，反而诱惑他们再去博一把。——也是前面提到的，老手被折进去的原因。2）上市公司也是如此，一个公司的市值一度达到高位后，后面有明显回落，也会让实控人的心态发生变化，特别不甘心自己账面上的身价大幅缩水。尤其是靠并购、讲故事或者控盘做到一定市值的则更为明显，对于他们而言，把公司市值做回前高的压力极大，但是做不到前高的话，许多问题都很难得到彻底解决。没有人会甘心煮熟的鸭子会飞走，高位的股价会回落，这里承受了年以来宏观环境压力的一小部分上市公司往往选择了两条路：1、开始财务造假维持数据体面：正如康美、康得新那样；2、开始走并购转型之路维持市值：正如前面提到的绝大部分首富一样。如果从这个角度来回顾的话，海鑫的李兆会是这一轮转型之殇的起点，也是预兆。海鑫钢铁处于强周期行业，它提前于整个经济周期数年，从年开始承受严重的下行压力，也推动李兆会这个前山西首富转型至资本运作领域，但是一旦投资出现了问题，加上原有主业的现金流断裂，最后只能訇然倒下。
海鑫的转型起于年，倒于年，时隔5年，但是更多的案例，则是起于-年，倒于年，同样时隔5年。
比如华谊兄弟于年开始引入对赌协议模式，年开始以文化产业的名义拿地并开始做多元化投资，包括以10.5亿元控股成立天的东阳美拉/7.56亿元收购成立仅1天的东阳浩瀚等等。直到今年王氏兄弟开始卖出收藏品筹钱；比如庞大集团在年提出“汽车超市”的新模式，更是在年报里直言“依靠单纯的汽车销售已经很难盈利，经销商纷纷转变观念、转型升级，积极拓展生存空间，谋求利润的多元化。”年，庞大集团付不起9.85亿的到期债券，并因欠款万元被经销商被经销商提起重整申请；而大名鼎鼎的乐视网，也是在年4月，开始发布它的乐视超级手机系列，开始从智能电视领域介入资本消耗更大、竞争更为激烈的智能手机红海，随后于年4月开始宣布造车。最后的结局大家都非常清楚，贾跃亭长期滞留国外，孙宏斌一度接盘然后又果断止损。
这样的案例数不胜数，从年上市后宣布多元化的暴风集团、年转型直播然后一年亏掉17个亿的大智慧、年重组后转型游戏领域的恺英网络、年转让股权的博信股份、年收购哈萨克斯坦DGT开始转型天然气的华信股份、年以来一直追求多元化的精工集团、年大幅溢价收购关联方控股的乐福地的千山药机、年开始四年易主三次的步森股份、年开始大手笔海外收购三大产业五大行业并进的三胞集团、等等。
年爆雷的每10个上市公司里，大概有7个是在-年做过类似转型、并购、重组的相关方案，并最终由于这些极度占用现金流但又无法产生足够利润的方案，毫无悬念地爆雷了。
而实际情况甚至比大家看到的还要严峻一些：许多公司，原本市值50亿，花了10亿真金白银并购一个标的，市值一度涨到亿，但是现在市值跌回30亿。此时运气不好的实控人，实质上已经成为“负翁”，身价彻底归0。反而是那个被收购公司的大股东，拿着10个亿真金白银，到处游山玩水去了。
再比如一些公司还做了1：2杠杆的员工持股计划，劣后的资金成本一般是8-10%，也就是说股价一年不涨，就要付出16-20%的利息费用，三年不涨就是50%的本金拿出去付利息。-年随便一个大跌，就把这种结构化产品打穿了。这也是许多上市公司连几百万现金都掏不出来的原因，公司没有钱，高管没有钱，员工呢？也没有钱。这就是首富们的消亡之谜：在真正意义上的经济下行周期来临之际，并没有选择收缩战线，而是为了维持财富和市值，选择了饮鸩止渴的造假或者是现金流和股价要求极高的转型，最后被一一打爆，分文不剩。而这里的共性在于：年的起点，以及5年的极限维持周期。
这也是上交所在8月23日急急忙忙出来喊《有些上市公司业绩波动不宜泛化为“白马股”爆雷》，但是一上来就承认“当前宏观经济增速放缓，有些上市公司业绩波动，甚至出现经营困难，是经济发展的自然规律”这一点的原因。那么问题来了，年以后的GDP，反弹了么？或者说，经济已经彻底触底了么？当你想明白了这一点，再结合前面的5年极限维持周期，你就会对于未来个股“爆雷”的持续性和范围，有一个比较清晰的认知了——在经济正式触底前很可能不会大量缩减。这样的大环境下，一些人去追捧茅台，并不是没有理由的。包括近期为什么ETF和指数化投资更深入人心、资金为什么向头部私募集中、量化策略重新被热捧也是一种溢出型的表现了。（四）折翼的雏鹰
雏鹰农牧几乎是能完美代言这一现象的典型案例。
董事长侯建芳三次高考落榜，从最辛苦的养鸡开始起步，逐步越做越大，年开始养猪，逐渐形成了“公司+基地/合作方+农户”的独特模式，最后于年9月15日顺利上市。
正如《中国养猪往事》[4]中提到的那样，雏鹰农牧在资本市场里赫赫有名，包括国学班的女讲师做总裁、儿子侯亭阁全心扑在电子竞技、豪掷上亿入股沙县小吃、转型搞金融最后负债百亿等等，都是新研究员必然要学习的八卦。
年是上一轮猪周期的底部，当年全国出栏肉猪年度均价12.66元/公斤，年末一度跌破10元/公斤，当时养殖户全年的平均亏损是元/头，年末这个极值一度达到元/头，远远打破之前6年年均亏损22元/头的历史记录。雏鹰农牧当年也亏了1.84亿元，是上市以来的第一次亏损。——聪慧的您，现在应该能想明白为什么年是上一轮猪周期的底部，经济周期在那呢。侯建芳在这里先做了一个许多爆雷上市公司都做过的举动：逆势扩张。在年的景气期开始，雏鹰农牧投建了大量的猪舍，截至年末，雏鹰农牧的固定资产和在建工程已达41.8亿元，占到总资产的70%以上。后面又因为猪周期回落和资金链紧张，又要用17亿元把这些猪舍贱卖。只有高中学历的侯建芳深深地感慨养猪的艰难，“家财万贯，带毛的不算”，这时创业板的大火让他心动不已，恰好自己的儿子早在15岁就玩电竞，多次在国内获奖。年，侯建芳拿出万元支持儿子侯阁亭创办微客得科技，成为侯阁亭入主知名电竞俱乐部OMG的第一桶金。年，雏鹰农牧又豪掷5亿元，与WE俱乐部高管控制的上海竞远投资共同成立电竞产业投资基金，其中雏鹰农牧认购额是对方的倍。其他包括地产等多元化方向的累计投资也达到数十亿元之巨。
从历史的倒车镜上看，雏鹰农牧退败的结局几乎是已经注定的，唯一可以庆幸的是，一起上路、全村吃饭的难兄难弟不只一个。在经济下行周期的多元布局，必然带来现金流的高度紧张，年11月18日，雏鹰农牧发布公告，宣布将以火腿、生态肉礼盒等偿还公司债务的利息，就是大家戏称的“欠债肉偿”。祸不单行的是，年1月30日，公司称18年预计亏损29亿元-33亿元，原因是流动性紧张导致饲料供应不及时，生猪死亡率高于预期。假设每头猪公斤，以预亏的中位数31亿元计算，大概要饿死万头猪。——要知道雏鹰农牧17年的出栏量也就是万头，这是基本都死绝了。年，雏鹰农牧亏损38.64亿元，年上半年又亏15.18亿元，这导致公司正式资不抵债，净资产变为-4.45亿元，实控人侯建芳所持公司40.2%股份全部被轮候冻结。
8月19日，深交所一纸终止上市的公告宣布雏鹰农牧走到了资本之旅的终点，雏鹰农牧成为中弘股份之后“面值退市第二股”。公司最新股价仅为0.19元，总市值仅剩5.96亿元。
更让人唏嘘的是，随着这一轮猪周期的触底反弹，除了雏鹰农牧以外的其他养猪企业，纷纷迎来了股价的新高。以温氏股份为例，其市值已达到亿元，头均市值已达到万元级别。如果按照头均市值元计算的话，雏鹰农牧单单年死掉的多万头猪，大概值亿市值，甚至可能更高。在雏鹰农牧开始醉心于互联网和新兴产业、把资金消耗在重投入的猪圈建设（并借此腾挪资金）时，温氏等其他养殖企业则把注意力集中在低消耗的育种和行业整合上，并尽量留存资金。以温氏股份为例，年的经营性现金流为正的64.94亿元，高于其43.78亿元的经营利润。——在这一轮猪周期的底部，已经开始有意识地储备资金。某种意义上说，一个企业在面对行业和经济下行周期的决策，很大程度上决定了这个企业的命运。笔者很喜欢讲这个故事：
一个大佬邀请三个人来他在某高端公寓的顶楼平层做客，三个人在电梯里无聊，一个人不停地原地跑，一个人不停地做俯卧撑，还有一个不停地用头撞墙。
电梯到了顶楼后，大佬问他们怎么上来的。他们一个说我跑上来的，一个说我做俯卧撑上来的，一个说我拿头撞墙上来的。
大佬总结道：这部电梯就是中国腾飞的经济，而那些原地跑、俯卧撑和撞墙的经验，就是许多人的成功经验总结。
从某种意义上来说，企业家的个人才华和决策，其实在一轮上行周期上并没有那么大的作用，更多的是大周期和大环境的配合。
但是在下行周期里，企业家要做的事情就只有一件，不要迷信自己的眼光和能力，而是力争在下滑的电梯里，保全自己（现金流），不要被震荡甩出了电梯间，外面可能是几十层楼高的高空。
雏鹰农牧、以至于前面提到的那么多企业、首富，都是这么被甩出了电梯。
CashisKing，今年的A股，其实一直遵循着这个逻辑，只是体现出来的是白酒股、必须消费股、保险股等等。
（五）政策的扰动
按理说写到这里，应该已经接近尾声了，但是没有。
“猪周期”在中国长期存在的原因在于，“中国的养猪业跟中国的证券市场一样，散养户太多，占比接近50%。这些普通的农民家庭，并不懂高深的周期理论，只知道在肉价暴跌时杀猪抛售，在肉价大涨重新上马。他们起早贪黑，泪水和汗水一样多。”[4]
除了非瘟这个大家都充分讨论的原因外，这一轮猪周期的底部之深、反弹之猛烈，还和政策的扰动有一定关系。另外，在论述完年的宏观环境后，您还可能会对这两轮猪周期的底部为什么会在年时出现，有了新的认识。
年，《畜禽规模养殖污染防治条例》颁布并实施；年底，农业部发布《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》，要求对10几个省市的生猪养殖业做出调整优化；年12月，要求在年底前，全国所有禁养区的猪场都要完成关闭或搬迁；年中央一号文件再次提出：稳定生猪生产，优化生猪产区，引导产能向环境容量大的地区和玉米主产区转移。在“环保”攻坚战的大背景下，南方各省市纷纷按照要求划定禁养、限养区，养猪规模头以下的小养殖场原则上被要求全部“清拆”，一些县市甚至出现“无猪县”的规定，引得农业部不得不出来对一些地方过度划定“禁养区”纠偏。最后农村农业部在做调研时发现，生猪存栏量和能繁母猪数都出现了大幅的回落。又有一轮养殖户，被伤透了心，像股市的僵尸账户那样，彻底的离开了这个市场。
最近的几次会议里，明确提出要求各地立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定，支持各地农户自主养猪，取消生猪生产附属设施用地15亩上限等禁令。——南猪北养政策实质性停止。猪价上涨，这里不能偏颇的指责政策是唯一主因，每一个接触过农村土猪圈的人都知道，那有多脏多臭，环保的初衷其实是对的。但把这里的逻辑做了梳理之后，你会发现，从经济下行周期、养殖户的群体性、部分企业的投机性、政策的扰动，以及像非瘟那样的意外性因素，所有的因素共同导致了这一困境。这种现象不止出现在养殖这个行业，而是更为广泛的存在，比如之前河北的煤改气，这就是压垮骆驼或者说首富的那几根稻草。（六）尾声
把这些线索拼在一起，你会发现，这就是年以来，上市公司为何频频爆雷、猪肉为何大涨等很多困难问题的一个解释。里面的很多因素，都是紧密关联的：年、年、5年期限、股民与养殖户的群体效应、拒绝悔恨、逆势扩张的后果、现金流的关键性等等。很多问题，如果掘地三尺，你会惊喜的发现，原来根源上是同一个问题，也是副标题“见微知猪（著）”想强调的。很多读者可能会问，这个时点，你为什么写这样的一篇文章。笔者想说：我对这片土地爱得深沉，这是真正意义上的一篇爱国文。因为它向我们证明了：
无论是那些眼睛赤红的股民、起早贪黑的养殖户，还是那些上市公司高管、身价亿万的首富，以至于宏观政策，大家都在经济周期的大浪里起伏、疑惑、痛苦、抉择，我们都是这个时代大浪下的小不点。
某种意义上，许多上市公司实控人在-16年做的举动，和追涨杀跌的股民、高养低杀的养猪户，没有任何区别。
对于绝大部分人而言，时代或者说国运，是唯一能决定所有人命运走势的力量，无论贵贱，即使首富也是如此，我们能依靠的只有这一艘大船，与之同生同死。——我们只能、也必须做一个爱国者。
还有，不要随便逆势。
所以，年，请对大家好一点。
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参考文献：
[1].《山西前首富李兆会的起伏人生：27岁山西首富37岁成为老赖》，凤凰网财经，年
[2].《卓达新材30%高息融资被疑骗局40万投资者入局》，无界新闻，年
[3].《有些上市公司业绩波动不宜泛化为“白马股”爆雷》，新民晚报，年
[4].《中国养猪往事》，饭统戴老板，年
管清友：我们正在经历一场史无前例的大出清年提出打破刚兑是个前奏，从年中政治局会议第一次提出“抑制资产泡沫”开始，我们正在经历一场史无前例的金融大出清。
我们要做的事就是在不破坏中国经济系统性稳定的前提下，悄无声息的把过去十年金融自由化埋下的“雷”一个个拆掉。这次我们面临的挑战不亚于90年代末那次调整，因为既要出清国内的金融泡沫和过剩产能，还要顶住外部 的冲击，这比二十年前的外部环境恶劣的多。
如果用十二时辰来描述这场出清，也许现在我们正处于午时，就是上午11点到下午1点这个时间，这是一天的中间点，也是一天里最热的时刻。从P2P到财富公司，从信托频繁逾期再到债券打破刚兑，再从部分券商踩雷到安邦被接管，直到今年包商银行被接管，挤泡沫正在一步步走向高潮。让我们再来回顾一下这场出清的前七个时辰。
年既是新一轮宽松的起点，也是这场出清的前奏，算是十二时辰的“子时”。因为在这一年，刚性兑付时代正式终结。有两个代表性事件：一是中诚信托30亿“诚至金开1号”未能按期兑付，拉开了信托违约的序幕；二是债券市场“违约元年”，首次出现实质性违约，主要是中小企业私募债发行人违约。
年算是“丑时”，股市成为第一个闹事的“狼卫”。上半年大家可能还沉浸在股票市场暴涨的狂欢中，6月份就出现了股灾，中国的股民记忆力只有7秒，股灾发生也不过4年的时间，但可能已经有人忘记了，但我至今记忆犹新，因为当时我在券商工作，感受到了一线的杀伤力。有一次我在内部的交流中认真梳理了一下从年下半年到年上半年这一年里面整个市场发生的变化和经历的一些人、事、产品。
年上半年对于我来讲记忆深刻，因为我真的接到了一个很熟悉的朋友打来的电话，他当时站在陆家嘴一个比较高的楼上，好在我在体制内工作过，思想政治工作水平也比较高，然后跟他说了半个小时，他就回去了。这不是玩笑，现在说出来哈哈一笑，但可以把自己重新带回到年股灾的时候。接着，P2P出现第一波“爆雷”跑路潮，出现e租宝、泛亚、金赛银基金等大事件。债券违约也开始进入常态化阶段，天威集团成为首家发生违约的国有企业。
年算是“寅时”，债券违约的盖子揭开了。供给侧改革元年，房地产开始严厉调控，上半年整个大宗商品价格的上涨，特别是铁矿石。下半年经济下行压力加大、上游行业景气度下降，在去杠杆和年底资金紧张的叠加影响下，国债期货一度跌停，过剩产能行业违约事件集中爆发，甚至出现了连环违约，债灾出现。
由于债灾主要发生在金融机构、银行间市场，所以很多券商曝出了“萝卜章”事件，国海证券的“萝卜章”事件闹得沸沸扬扬。后来我仔细研究发现，其实在过去几年有很好的创业机会，就是“刻萝卜章”，过去我们没有发现这个机会，原来萝卜可以刻章，等到下一波金融泡沫的时候，我们可以延伸一下这样的业务。因为在巨大利益诱惑面前，人性真是不堪一击。
年算是“卯时”，“史上最严”的金融监管警钟敲响。强化监管后，有很多产品陆续出现爆雷，如招商银行10亿理财产品逾期兑付，银行理财首次违约，中江信托政信项目未能如期兑付，典型的“庞氏骗局”钱宝网爆雷。经过前些年的无序狂奔，爆雷必然会出现，强化监管只是压死骆驼的最后一根稻草，所以我们看到银行、信托这些风控相对严格的公司都开始出现问题，更不用说原本就脆弱的P2P公司。整个金融形势都在年出现了逆转，金融周期从年开始正式进入下行周期，开始收缩。
年算是“辰时”，爆雷明显增加，我们开始见证资产价格下挫的威力。年末十九大召开后的中央经济工作会议将防范化解重大风险位列三大攻坚战之首，重点是防控金融风险。这是因为很多金融机构在严监管之下出现各种问题，安邦被接管标志着金融去产能拉开序幕。
在中美 的冲击下，上证指数从3点左右一路跌到2多点，股票质押爆雷，十分惨烈，对于资产价格的杀伤力应该是比7年的和年的还要大。当然债市也不太平，违约潮再度来袭，AAA债券上海华信首次违约，高评级也未能幸免；与此同时，裸泳的P2P开始一个个倒下，出现的停业和问题平台数量就超过1多家，尤其是6-8月维权事件频发，甚至让人闻到了一丝金融危机的味道。
年底到年一季度算是“巳时”，金融风险一度阶段性缓释。经济开始短暂企稳，但这只是暂时的，下行压力仍然很大，我们看到一些“金牌机构”，以前觉得绝对不可能出问题的机构开始出问题了，如光大资本52亿海外投资项目破产，血本无归；“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机，央企都不那么靠谱了。
年二季度以来我们已经进入“午时”，风险开始扩散到部分小银行，“接管”银行这种非常手段开始出现。5月，一度停火的中美贸易摩擦再度升级，经济再度承压，风险加速释放，包商银行因出现严重信用风险被央行、银保监会接管1年，成为历史上首个被监管机构接管的商业银行，也是继安邦被接管后的又一金融机构。上交所唯一上市信托公司安信信托被上交所问询，超过亿未能按期兑付，诺亚财富34亿踩雷承兴国际事件，金融出清开始蔓延到一些头部级别的金融机构。
不过，庆幸的是，这场金融大出清已经过半，我们还没有失守系统性风险的底线，所以我们还有时间可以在这里一起讨论。总的来说，中国经济依然有很多好牌可以打，我们虽然做好了最坏的准备，但依然可以去争取最好的结果。下面将从宏观经济、金融形势、金融出清、资本市场和资产配置五个维度进行详细说明。
1/资产的收缩：宏观经济本质上是资产的集合
过去宏观经济不太受重视，但最近几年我明显地感受到大家特别重视了，因为宏观环境真的变了。这几年我们的企业出现一些问题，过去成功的经验成为了现在失败的教训。
就像查理·芒格所说，宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。如果对周期缺乏清醒的认识，微观上再怎么努力也很容易变成徒劳。
站在拐点上，必须首先看清楚长周期的变化。从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程，这是一个自然规律，不以个人意志为转移，就像汽车高速跑了很久以后总要慢慢减速，慢慢降温。
从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.3%，也就是说，还有至少10年左右的减速期。
虽然中国有些不一样，土地、人口、资本、技术等要素市场化还没完成，在集体经营性建设用地入市、打破城乡二元结构、推进资本市场化、技术创新的过程中等要素红利正在不断释放，经济增速不会骤降至3%。
但中国也不可能例外，增长自然减速、经济持续承压是大势所趋。短期之内经济下行的压力还是比较大的。年二季度经济增速已经创下了9年二季度以来新低，也是自年开始有季度记录以来，经济增速最慢的一次。而且实践证明近十年三轮货币宽松刺激后的效果越来越弱，反应越来越迟钝，“央行也不是药神”，不能再想过去一样寄希望给宽松的货币政策。因为这次可能真不一样。
过去10年里面，经历过9、、这三轮宽松，很多企业由于不能够审时度势，在宽松政策之下反而成了炮灰。9年4万亿，很多企业开足马力增加产能，最后自己变成了过剩产能，在去产能的过程中被清理掉了。、年两轮大宽松，金融泡沫化，很多企业觉得融资太容易了，资金太便宜了，钱太好借了，借来了很多钱，然后投出去了、花出去了，花到不该放的地方，投到不该投的地方。最后由于高杠杆、有的破产、有的失去控制权、有的爆雷，“跑路”算是比较好的结局了。
这三轮大宽松的结果提示我们，要对宏观政策有一个正确的认识，在宏观政策变化的同时踩准节奏，或者要保持一个平常心。
在经济增速换挡的大背景下，比较确定的是经济出清已经进入下半场，还在继续。
第一个是对外部门出清，经常项目顺差收窄，服务贸易逆差扩大。这几乎是一个确定性的趋势，也是中国经济转型中必然遇到的一个问题。近年来，贸易结构发生了很大的变化，出口导向型经济难以为继。外因是贸易保护主义抬头，加征关税成为常态，出口必然会受到冲击。 是长期持久的事，而且是无法改变的。
内因是中国正在从一个储蓄大国向消费大国转变，进口需求不断提升，尤其是服务贸易逆差在不断扩大。同时劳动力成本上升，出口竞争力下降，大量产业向外转移，货物顺差接近天花板。结果是货物顺差逐年递减，服务逆差逐年递增，贸易顺差正在消逝。
第二个是政府部门出清，“开正门、堵歪门”，地方政府扩张缺乏抓手。
年，43号文和新预算法出台后，政府融资方式全面重构。地方政府可以发债，但预算内额度十分有限。地方平台融资功能被剥离，表外违规融资受限。年万亿PPP、政府购买服务和政府产业基金兴起，政府投资上演了最后的疯狂，基建同比增速超过20%，成为助推高杠杆的主要原因。
但好景不长，随着规范政府融资力度层层升级，PPP陷入沉寂、政府购买严控预算、政府产业基金近乎腰斩。地方政府融资被限制后，基建增速出现断崖式下跌，年最低只有3.3%。结果很多相应的产业环节、相应的机构都会受到影响，因为很多政府的生意现在没法做了。
第三个是家庭部门出清，人口红利出现拐点，房地产进入白银时代。家庭部门加杠杆是房地产行业火爆的重要推手，尤其是近几年，大家明显感觉到家庭杠杆明显提高了，催生了一波房地产牛市，房价大涨。但现在无论是从基本面还是政策面来看，房地产总量扩张的黄金时代都结束了，进入存量盘整的白银时代。
从基本面看，由于高中毕业生数量和婚姻登记人数等刚需人口加速下滑，劳动力人口出现拐点，参考美国和日本经验，美国劳动力人口7年见顶，房价6年见顶，日本劳动力人口年见顶，房价年见顶，购房主力军的减少会导致首套房刚需趋势性下降，后地产周期刚刚开始。
从政策面看，年房地产主基调仍然是“房住不炒”，把房地产作为一个金融风险问题，坚决打击投机性需求，抑制房价过快上涨。在严厉的调控政策影响下，很多能加杠杆的家庭加不了，有能力买房的没有资格买。
而且本轮房地产调控的节奏和以往确实不一样，以往是紧两年，松三年。但这一轮整个调控政策从年以来，至少到现在看没有放松的迹象，不能再用过去的周期眼光看待房地产市场。
第四个是企业部门出清，高杠杆模式难以为继，去杠杆仍在进行中。分部门看，非金融企业杠杆率超过%，远高于金融部门的60.64%、居民部门的53.20%和政府部门的36.95%，与国际水平相比，也明显处于相对高位，去杠杆任重而道远。
降杠杆是很多企业的必然归宿，以房地产行业为例，中国内地房地产行业上市公司平均杠杆率在80%左右，香港地区房企负债率要低很多，基本上在20%-30%之间，最低的只有10%多一点，最高的只有40%左右。
后来我请教过香港地产开发企业的老板，他说香港地区杠杆率低有两个原因，第一个是监管严，第二个是香港地产企业吃过亏的，经历过剧烈的资产价格的波动，比如说年亚洲金融危机的时候，香港很多房地产企业破产。在经济增速放缓、监管趋严的过程中，整体包含房地产在内的中国企业杠杆率都要慢慢往下降，一般的开发商也要将负债率的底线控制在50%-60%左右，企业部门出清还在延续。
同时我们还面临一个新的挑战，现在剔除金融企业后的全部A股上市公司，净利润增速为负，整个ROE水平也开始下降，这是一个非常严重的问题，所以无论是做企业，还是做二级市场投资，都面临比较大的挑战。
从上面的分析可知，参考国际经验和中国实际，中国经济增长大概率还会处在减速期，整体上波动向下，资产端泡沫退潮，资产供给快速收缩，整体收益情况恐怕不会太乐观，配置难度加大。
2/资金的退潮：政策层已经摒弃大水漫灌
除了资产端实体部门的出清外，资金端金融部门的出清也一直在进行中。年是一个拐点，中国金融业增加值在GDP中占比开始下降，最高的时候达到了8.35%，比美国金融危机发生和日本资产泡沫破灭时都还要高。主要是中国在过去几年由于货币宽松和监管漏洞，产生了一个又一个巨大的金融泡沫。
当宽松难以为继时，泡沫就会破裂，年的股灾、年的债灾、年后大量企业破产、债券违约以及连环的金融风险都是活生生的例子。伴随着这轮宽松的结束，金融部门开始出清。政策面开始收紧，流动性基本面也开始收紧，融资比以前更难。同样一个独角兽企业在、年的时候估值可能亿，但现在可能只有70亿了，而且还很难拿到投资，这就是资金退潮的影响，在为过去10年的大宽松买单。
尤其从年以来，大家切实感受到金融环境紧了，融资难了，融资贵了。过去是资金找项目，现在是项目找资金，过去是资本的全面开花，泡沫化，现在是同步收缩。如果一些企业和投资者能在年年初，或者再晚一点，在年上半年能够意识到这种变化的话，现在也不至于陷入如此尴尬的境地，这是我的切身体会。
未来货币政策的取向一定是“正常化”，新常态也是非常态。三十年前日本的教训就是逆周期调节力度不能过猛，货币政策是艺术不是技术，不是算出来的。尽管全球各国货币政策退出非常困难，道理很简单，吸毒上瘾不容易戒，金融机构对于宽松政策的依赖性越来越强。但是有病得治，药吃多了，副作用特别大。
如果再出现9、、年那样大规模的货币宽松，过去几年资产泡沫、社会阶层的分化、企业的高杠杆将会再重演一遍，杀伤力更强。
货币当局已经对这个问题有比较清楚的认识，不能让经济增速滑落太快，对于经济的自然减速确实要慢慢适应，不再一味寄希望于货币宽松来刺激经济。所以，虽然货币政策出现了明显的微调，逆周期调节力度不断加大，年4次降准，年至今3次降准，做了一些政策的对冲，但坚决不会再搞“大水漫灌”，所以我们看到货币政策十分克制，资金面相对谨慎。
近期全球央行画风突变，印度、澳大利亚、新西兰等几十家央行降息，美联储年内已降息2次，十年来首次重启回购操作，欧央行“降息+重启QE”组合拳再度来袭，新一轮宽松再度来袭。全球宽松会给中国货币政策带来更多腾挪的空间，但考虑到猪周期进入上行阶段、国际油价反弹，通胀预期越来越强烈，会对中国货币政策宽松形成一定的制约，很难再出现大规模宽松，央行谨慎推出“改革式降息”，并将地产隔离在降息之外。
而且随着大央行回归，金融监管从分业再到统一，监管套利空间大幅缩小。过去10年的资产泡沫很重要的原因是出现了巨大的监管漏洞。
第一，中央监管机构之间不协调。这也是年发生股灾的重要原因，伞型信托本属于证券信托产品，涉及跨部门监管，初期信息不通，统计标准不一样，银监会和证监会监管不到位，待风险积累后，证监会粗暴强硬监管，甚至有券商强行拔线进行清理，结果出现踩踏效应，触发股灾。
第二，中央监管机构和地方监管机构目标冲突。因为中央监管机构和地方监管机构博弈，很多地方机构挂上了金融监管局的牌子，这两者之间的冲突导致很多的新金融业态发展起来，如各种交易所、各种P2P平台初期几乎无监管，缺乏有序的引导和规范，最后乱象丛生，一发而不可收拾。
年金融稳定发展委员会成立后，大央行回归，协调货币政策与金融监管，从分业再到统一，开启监管统一化新时代。这样新的监管架构形成以后，开始打破刚兑、禁止资金池、严控杠杆、规范并购重组、消除多层嵌套和通道等，很难再看到过去几年出现的金融乱象。
对于投资者，最重要的影响就是刚性兑付被打破，过去无论是银行还是非银行金融机构，都在扮演着“银行”的角色，中介机构对资金方承诺刚兑，激起了资产方的融资冲动，表面上看，短期资金方获得了稳定的收益，资产方的融资需求得到极大满足，中介机构赚取了利差，但这种“庞氏金融”不可持续，尤其是在资金退潮期，一旦难以为继，累积的隐性债务就会加速暴露，导致债务违约引爆金融风险。
这几年刚性兑付正在逐步被打破，有利于形成一个比较市场化的资产价格，让投资者意识到投资有风险，高收益对应高风险，投资也变得越来越专业，越来越谨慎，投资不是谁都能做的，也不是谁都能做好的。
其实中国的投资者里还是股民最善良、勤劳、勇敢、好赌、愿赌服输，很少看到中国股民到北京金融街拉横幅，要向中国股民致敬。
3/出清在午时：金融爆雷的高潮已经到来
随着资产端泡沫的退潮，资金端狂欢的结束，且在经济下行周期内，资产端收益比资金端的成本下降地更快，使得金融风险迎来高峰期，金融出清时代已然到来，整个金融投资市场都不太平静，风险加速释放。下面带大家回顾一下最近几年这一轮金融出清的历程，通过一个中国金融爆雷全景图，看看我们站在金融出清的哪个阶段。
P2P：接连爆雷，龙头陆金所计划退出，行业加速洗牌。P2P应该算是最早开始出清的，经过年和年以来的这两波爆雷，现在正常运营的P2P平台不到家，淘汰率接近90%。尤其是去年P2P爆雷潮以来，P2P“三降”监管要求十分严格，备案一再延迟，监管政策充满不确定性。近期龙头陆金所宣称或将退出P2P业务，转型消费金融，如果陆金所真的退出，将成为P2P行业标志性事件，势必会进一步打击投资人信心，导致资金大规模流出，警惕挤兑风险。经过这轮洗牌，P2P行业还会有，作为主流金融服务机构的补充存在，但是剩下的、“活下去”的不会太多，就像过去看到抗日神剧一样，连天的炮火过后看到一个人衣衫褴褛、满身泥土举了一个红旗告诉大家我还在，活下来了。
信用债：违约频现，AAA级也未能幸免，发行难度加大。在破刚兑的背景下，年信用债违约债券数量、违约债券余额和新增违约主体数量创下历史新高，信用违约走向常态化。尤其是年6月，上海华信违约，AAA债券首次违约，高评级债加入违约行列，结果是不少债券取消发行，发债难度加大。
私募：清盘剧增，“中国版黑石”中信资本深陷兑付危机。年股市一度下探2点，继年熔断之后再创新低，私募基金业绩十分惨淡，清盘数量创5年新高，前三季度就超过只，不少明星基金经理也在此“失手”，过去我们觉得不可能出现问题的机构也开始出现问题，甚至头部机构也出现问题，年3月“中国版黑石”中信资本34亿私募产品深陷兑付危机，央企也不能幸免，出清过程非常惨烈。
财富管理公司：不太平静，龙头诺亚财富34亿踩雷。最近大家也看到了，诺亚财富踩雷事件传得沸沸扬扬，中国财富管理行业面临从未前所未有的大变局。其实财富管理是一个非常有前景的行业，对接资产端和资金端，本来是完全第三方，能够提供独立的理财顾问活动，但中国的财富管理和美国不太一样，比较初级，缺乏专业人才，大部分扮演了产品代销的角色，刚兑思维十分普遍，风控能力十分薄弱，正面临着转型之痛。
券商及其子公司：爆雷潮开启，光大资本海外投资破产。券商及其子公司也是麻烦不断，年以来联储证券6款投向上市公司流动性贷款的20.7亿资管产品，因上市公司经营困难本息无法收回而出现爆雷，最终的兑付方案是本金对折收购，不计利息，投资者损失惨重。光大证券和广发证券相继踩雷海外投资项目：光大证券全资子公司因海外项目破产无法按计划退出，计提预计负债14亿后，净利润同比减少96.6%。广发证券全资孙公司的多元策略基金由于外汇剧烈波动，遭受巨额亏损，导致净利润同比下降50%，近乎腰斩。
信托：打破刚兑，违约潮密集爆发，安信信托被上交所问询。信托曾经是刚兑的代名词，安全与高收益共舞，但现在似乎也不管用了。随着金融去杠杆的推进，市场环境收紧，地方平台和房地产企业借新还旧的流动性链条无以为继，前期发行的信托产品陆续到期，偿付压力加大，多只信托陷入兑付危机，至今已经有上百个信托项目违约。仅年就有77个信托项目违约，但去年12月就有16个，接近年全年。年“踩雷王”中江信托违约金额累计高达79亿元；年6月，中国唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所问询，有25个项目未能如期兑付，涉及金额超过亿，信托违约集中爆发。
保险：安邦被接管，安盛保险产品暴跌95%。保险整体相对比较安全，应该是所有金融业态中震荡最小的，除了安邦集团因原董事长涉嫌经济犯罪被接管，1年后被摘牌更名为“大家保险集团”外，国内保险行业相对太平。但境外保险就没有那么幸运了，年6月，国际知名保险公司安盛发行的投连险一天之内净值暴跌95%，扣除管理费等费用后，产品净值为负，保险也不再“保险”了。
银行：包商银行因信用风险成为首个被接管的商业银行。相比于其他金融业态，银行的爆雷事件要少了很多，因为在-年，银行已经经历过一轮资产泡沫，出现过技术性破产，有过切身的感受，所以风控能力、管理流程比较规范。但年5月，包商银行因严重信用风险被央行、银保监会接管再次敲响了警钟。
最终的同业负债兑付方案是万元以内，全额兑付；万元以上的阶梯式兑付，有的仅兑付本金，有的只兑付70%本金。虽然没有直接走破产清算程序，保护了中小投资者利益，但大额仅部分兑付，打破了同业刚兑预期，引导金融体系的风险重新定价，主动释放金融同业积累的风险，算是一种相对温和的出清方式了，可视作金融业的标志性事件。
通过上面各种金融业态的出清情况分析，我们可以大致勾勒出中国金融爆雷全景图，从P2P、信用债、私募、财富管理公司到券商子公司、信托再到银行、保险，几乎无一幸免。我们看到从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的星火燎原，集中释放，虽不至于出现雷区集中式爆炸，但可以预见挤泡沫进入高峰期，金融出清已经到午时了。
4/资本的变局：资本市场从“供销社”到“大卖场”
在金融出清的大背景下，估值开始倒灌，资本市场面临着前所未有的挑战。尤其是科创板启动后，从“供销社”转向“大卖场”模式，资本市场迎来大变局，尤其是最近科创板开板的背景下，注册制以及科创板的投资价值值得深入探讨。在金融出清的过程中资本市场的改革也在深化，会呈现出一些新趋势。
一是IPO常态化。通过完善多层次资本市场，不盈利也可上市，注册制时代上市不再是难事，会对存量市场有一定的推动作用，所以我们看到IPO过会率创两年来新高，开始常态化运行，同时瑕疵企业主动“撤退”，IPO“堰塞湖”有所缓解。科创板也会倒逼存量市场改革，催生第三家证券交易所，我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。
二是估值国际化。水槽通了，水位就要与国际看齐。从中长期来看，注册制最重要的影响是估值逐渐国际化，因为既然是市场化发行，同时面临境外资金的大量涌入，无论是个股的投资风格还是市场的估值水平，大概要和境外市场同类企业看齐。但这么大的溢价我个人不太理解，有人说不能用传统的眼光看待科创板，有一点道理，但是不完全对。
三是退市常态化。进水放宽了，出水也要跟上。未来科创板上会看到严厉的退市、数量众多的退市。现在有些科创板企业在申报过程中修改上交所的问询问题，我无法理解。还有些上市公司现在造假都不认真，10年前公司造假还是认认真真做得特别复杂，现在有些上市公司造假简单粗暴，缺乏匠人精神，简直是在侮辱监管的智商。
四是投资价值化。击鼓传花终结，资本倒灌。中概股借壳回归就是一个很好的例子，回归A股后，股价暴涨，市值从不足亿美金到超过亿美金，但很快开始回调，最后在亿美金左右。资本寒冬会逐渐传导到实体寒冬，前一轮VC/PE投资的企业，不求最好，只求最贵，只要有人接盘就敢投，现在这种情况很难再存在，小米港股上市便遭遇破发。还有很多独角兽变成了“有毒”的毒角兽。很多企业的融资总额已经超过了市值，比如小米、聚美优品、蔚来汽车、优信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。
5/硬核的配置：不要再做“追风少年”，守住硬核资产
泡沫的出清是大势所趋，过去风来了猪都会飞的场景可能很难再出现。千万别沉迷于过去赚的快钱，现在是一个赚慢钱的时代。存量经济之下资产的厮杀将更加激烈，我们需要把资金配置到最“硬核”的资产上。
从年到年，中国经济经历了一轮完整的经济周期和金融周期，资产表现也呈现明显的轮动规律，每年都有一两个资产处在牛市当中，如年的债市，年的股市，年的楼市，年的货币，年的债市。
年经济出清进入高峰期，也就是出清在午时。同时我们也处于存量时代，分化和集中是大势所趋。头部企业要做大做强，成为细分行业龙头；腰部企业要活下去，因为处在不上不下最难了，上上不去，很容易下来；脚部企业很多会被淘汰，淹没在历史的洪流中。具体表现为头更大了，腰更细了，脚更肿了。
这样的背景下，做企业的，做投资的，都需要长期