投资要点
金地集团是传统龙头房企，于二十一世纪初率先登陆资本市场并完成全国化布局。多年来，公司坚持深耕一二线城市与核心都市圈，销售规模于年突破千亿门槛，年至今得益于正确的土地投资策略和优秀的产品力，公司销售迎来新一轮高速增长，年全年有望冲击亿。公司核心管理团队经验丰富且稳定，同时成熟的人才培养体系为持续发展奠定基础。公司当前股价较NAV折价42.4%，年和年PE分别为5.8X和5.0X，高分红和低估值使得公司当前价值进一步凸显。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价16.97元/股（对应增长空间31.1%）。
复盘：三十载栉风沐雨，老牌房企百淬成钢。公司是传统龙头房企，于二十一世纪初率先登陆资本市场并完成全国化布局。年是公司成立30周年，复盘公司发展历程，大致可以分为：（1）诞生成长期：完成改组增资，确定房地产为主营业务；（2）全国扩张期：成功登陆资本市场，不断深化全国布局；（3）曲折增长期：多元化雏形渐显，土地投资择时失准导致增速放缓；（4）重启加速扩张期：跨入千亿销售规模，实现规模和利润均衡发展。年公司销售金额突破千亿门槛，此后得益于正确的土地投资策略和优秀的产品力，公司销售迎来新一轮高速增长周期，年全年有望冲击亿。
展望：探讨公司规模与效益稳步提升的可能性。我们认为当前公司具备冲规模和提效益并行的基础。规模不断提升的要素：（1）稳定的公司治理权和专业的管理团队；（2）丰富的产品体系和极佳的研发能力；（3）行业领先的融资优势：低成本，多渠道；（4）优质的区域布局，深耕一二线与核心都市圈。同时我们认为公司在兼顾效益方面亦具备持续性：（1）稳步提升的土储权益比；（2）持续高增的销售规模；（3）充足的已售未结算资源；（4）持续领先的利润率。
多元化战略助力公司综合实力更上一层。公司地产协同的多元化业务近几年亦取得长足发展：（1）金地物业：年末实现在管面积万方，营业收入21.6亿元，位居行业前列；（2）金地商置：后起之秀，H1销售金额达.7亿元，同比+64%，商业中心+产业园区协同地产业务再创新高；（3）稳盛投资：TOP10的房地产基金平台，融资、代建和资产证券化等快速发展。
风险提示：股权结构存在不确定性，公司销售规模不及预期，政策调控超预期。
目录
一、三十载栉风沐雨，老牌房企百淬成钢
1.1.发展历程回顾
1.1.1.诞生成长期
1.1.2.全国扩张期
1.1.3.曲折增长期
1.1.4.重启加速扩张期
1.2.股权结构
二、加速扩张实现规模和效益的均衡发展
2.1.公司加速扩张的内在诉求：提升规模和效益
2.2.规模提升的要素
2.2.1.要素之一：稳定的公司治理结构和专业的管理团队
2.2.2.要素之二：丰富的产品体系和强大的研发能力
2.2.3.要素之三：行业领先的融资优势，低成本，多渠道
2.2.4.要素之四：长期深耕一二线城市及核心都市圈，土储布局优异
2.3.效益提升的可持续性
2.3.1.土储权益比稳步提升
2.3.2.销售持续高增长带来良好的业绩锁定性
2.3.3.预收账款持续增长，结算金额保障度高
2.3.4.销售毛利率和净利率持续位于可比公司领先水平
三、多元业务齐头并进
3.1．金地物业：规模靠前、市场口碑良好
3.2．金地商置：协同地产业务再创新高
3.2.1.商业中心：聚焦核心城市群的一二线城市
3.2.2.产业园区：核心都市圈一线城市的多产业聚集地
3.3．稳盛投资：TOP10的房地产基金平台
四、估值
4.1.PE-Band
4.2.RNAV估值
4.3.盈利预测
五、结论
一、栉风沐雨，老牌房企百淬成钢
1.1.发展历程回顾
1.1.1.诞生成长期（-）：完成改组增资，确定房地产为主营业务
国资基因，改组增资显雏形。金地（集团）股份有限公司（以下简称“公司”或“金地集团”）成立于年，前身是深圳市上步区工业村建设服务公司，由深圳市福田区国有资产管理局发起成立。年，公司开始从事房地产开发与经营业务。年，由深圳市福田区国有资产管理局，深圳市投资管理公司，美国UT斯达康有限公司，深圳市方兴达建筑工程有限公司，金地实业开发总公司工会，发起设立金地（集团）股份有限公司。年，公司完成增资扩股，总股本从万股增加到万股。年，金地（集团）股份有限公司工会将股份转出，深圳市福田投资发展公司和深业控股有限公司持股分别为36.22%、28.00%，合计持股64.22%。
确立房地产为主营业务，多元业务共同发展。公司拥有多项业务，主要是：（1）房地产开发、经营与销售业务，包含商品房销售和自有物业出租；（2）物业管理，年成立子公司——深圳市金地物业管理有限公司；（3）商业贸易，包括建筑材料、装饰材料、五金件、电器等；（4）其他业务，主要包含咨询业务、广告业务等。在房地产开发销售业务方面，期间公司主要建设金地海景花园、金地翠园和金海湾花园，产品定位以中档及中档偏上商品房为主，业务区域主要是深圳。拿地方式是政府协议出让和公开拍卖，其中政府协议出让为主要拿地方式，当时已建成的三个项目中，政府协议出让拿地面积占比89.4%。公司主要的业务是房地产开发及销售，H1房地产业务占比83.4%，其次物业管理和商业贸易占比较大，分别为5.8%、8.1%。
1.1.2.全国扩张期（-）：成功登陆资本市场，不断深化全国布局
公司年登陆A股资本市场，开启跨区域的全国扩张战略。年公司积极进军北京，年开拓上海，并提出了“用心做事，诚信为人”的企业文化。年，公司开拓武汉和东莞市场，至此公司完成了以深圳为主的华南、以北京为主的华北、以上海为主的华东，以及以武汉为主的华中地区的布局，房地产业务覆盖城市达到5个。随后的-年，公司进一步进入华南的珠海、广州等，华东的宁波、南京等，东南的杭州等，华北的天津等，华中的西安、沈阳等城市，完成一线城市全覆盖，战略布局二线重点城市。截至年，公司房地产开发及销售业务覆盖14个城市，全国化扩张战略进一步深化。年，公司提出了“科学筑家”的经营理念，并沿用至今。年，公司实施“快速滚动开发”的高周转战略，进一步加快周转速率。年，公司提出了“做中国最有价值的国际化地产企业”的企业愿景。
1.1.3.曲折增长期（-）：多元化雏形渐显，土地投资择时失准导致增速放缓
首提“一体两翼”战略，积极扩张海外市场。年提出了“一体两翼”的发展战略，以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼，协同发展。年收购香港上市公司并更名金地商置（.HK），大力发展商业地产领域，建立海外融资平台。年获取旧金山CBD地块，正式进入以美国为主的海外房地产市场，成功开启国际化布局。年进一步扩大海外市场，新进入洛杉矶、波士顿等城市；同年推出“有限合伙企业”的跟投机制。
产品系列化实现跨越式发展。公司首个系列产品——格林系列于年开发推出，获得良好的市场反响。年，公司进一步推出了“褐石、名仕、天境、世家”4大产品线，产品系列化实现跨越式发展。年，公司研发“风华系列”、“未来系列”及“社区商业”三条新系列，进一步完善产品结构。年，公司推出了HOME+系列产品，首创SMART及MAGIC户型，分别为刚需及首次改善类客户量身定制。年，公司进一步实现HOME+产品创新，落地life智能家、五心精装家、度景观健康家等产品品牌，并针对城市青年人群和改善型客户研发面积紧凑而功能全面的极公寓，以及空间舒适、性能优异的优品宅两大类创新产品。
顺周期投资难以获取周期转换红利。理想的拿地择时是在市场行情下行、土地溢价率低时把握时机低价补充足够的土地，在市场行情回暖时高价卖出，充分获取地产周期变化带来的超额收益。金地集团期间拿地基本遵循顺周期拿地，在市场行情较好，土地竞争激烈、溢价率较高时，购置较多的土储；在市场行情下行，溢价率低时，土地获取较少。例如，年、-年、年销售相对清淡，土地溢价率低时，金地集团拿地较少，错失市场周期转换红利。在年、年土地溢价率相对高位时补充了较多的土地储备，导致土地成本相对较高，间接造成了一定的库存和资金压力。
产品定位欠佳，大户型产品占比过高。年到年，公司建筑面积在平方米以上的大户型住宅占比最高，年高达51.0%。由于大户型产品销售总价相对较高，和市场主流的刚需及首改需求出现偏离，导致去化速率较低及销售金额增速放缓。年后公司不断调整产品结构，降低平方米以上大户型住宅占比，提升90平方米以下以及90-平方米产品占比。截至到年，公司90平方米以下以及90-平方米产品占比提升至24.3%、38.3%，合计占比达62.6%。
1.1.4.重启加速扩张期（-至今）：跨入千亿销售规模，实现规模和利润均衡发展
加速扩张，强劲突破千亿规模。年金地集团销售规模跨入千亿，并进一步加大了对规模和利润的诉求，重启加速扩张的战略。-H1，公司新增城市数量分别7、7、9、4个，明显多于增长受阻期年新增城市数量，加速扩张势头明显。截至H1，公司总业务覆盖数量达54个，全国化业务扩张达到新的高度。经营策略方面，年提出“固本培元，创新突破”，在坚持做大做强主营业务的同时，积极探索多元化业务，促进公司规模和效益的均衡发展。年采取“深耕广拓，铸能致远”的策略，进一步探索新业务和多元化业务。年提出了“提效赋能，谋局未来”的策略。年采取“精益管理、协同共进”的经营策略。
产品体系进一步丰富。年推出以首置首改为主的刚需类产品，对智能化及产品性能进行价值体系统一规划，整合形成了“LIFE智享家”品牌，构建十全十美健康科技生活系统。年，公司针对高端改善型需求客户研发出花园叠墅及度假型MINI叠墅、针对首次改善型需求客户研发出满足二胎家庭及低总价需求的面积小、功能全的高层户型Perfect+。年，公司形成了“科学筑家、智美精工”的产品理念，最高端产品定位的“峯汇系列”顺利落地。H1，“峯汇系列”衍生出子系列“峯范系列”，该系列定位于满足日渐增多的年轻中高端客群的改善需求。公司极强的产品研发能力，推动产品体系进一步丰富。
销售规模冲刺亿。-年，公司销售规模分别.3、.1、.3亿元，同比+63.1%、+39.9%、+15.3%。截至到年11月，公司累计销售金额达到.1亿元，同比+31.0%，全年有望达到亿规模大关。
归母净利润持续创新高。-年，公司归母净利润63.0、68.4、81.0亿元，同比+96.9%、8.6%、18.4%，持续创新高度。H1，归母净利润实现36.3亿元，同比+51.6%，增速明显提升，增长势头强劲。
1.2.股权结构
险资大幅增持，位列公司第一二大股东。年底，安邦保险集团通过安邦保险集团股份有限公司－传统保险产品账户持有公司4.61%股份。紧接着年1月，生命人寿保险股份有限公司通过生命人寿-万能H账户在二级市场购买金地集团,,股，占公司总股本5.41%，一举超过5%的举牌线。Q4，生命人寿持股超过10%；紧接着Q1成为公司第一大股东，持股17.41%。Q2，安邦保险集团位列公司第二大股东，同时生命人寿和安邦保险集团分别获得1个董事会席位，进入公司管理核心。截至Q4，生命人寿持股29.99%，位列公司第一大股东，逼近30%的邀约收购线；安邦保险集团持股达到20.00%，位列公司第二大股东。至此，安邦保险集团和生命人寿大举增持金地集团股份的行动基本结束，随后两大险资股东持股比例基本保持稳定。
险资入股主要诉求在于低估值高分红的地产股能带来稳健的财务回报：
（1）在宏观经济环境不确定，以及优质资产缺乏的环境下，房地产行业安全边际相对较高，且投资收益较为稳健。在行业集中度不断提升的情况下，金地集团作为行业龙头，自然是险资渴求的优质标的。在披露的《权益变动报告书》中，生命人寿和安邦保险集团明确表示增持股份“是对金地集团未来发展前景的看好”。
（2）生命人寿和安邦保险集团分别仅获得1个董事会席位，董事会还有其他7大董事席位（不含独立董事）。险资股东在大部分公司决议上和管理层基本一致，且险资较少的参与公司拿地、销售、运营等具体事宜，管理团队持续保持对公司的治理权。生命人寿和安邦保险集团在披露的《权益变动报告书》中，明确表态“暂无对公司董事或高级管理人员的调整计划”。
（3）险资成为第一、第二大股东后，公司分红比例大幅度增加，和年分红比例高达50%以上，17、18年分红比例也高于30%。其中年公司分红比例33.4%，在A股可比企业中仅低于招商蛇口和万科，相比于港股可比房企，仅低于世茂房地产、旭辉控股集团和龙湖集团，分红比例位于可比公司前列。
两大险资控股，股权较为分散。H1，富德生命人寿保险股份有限公司通过富德生命人寿保险股份有限公司—万能H、富德生命人寿保险股份有限公司—万能G、富德生命人寿保险股份有限公司—分红分别持有公司股份21.69%、4.38%、3.76%，合计持有公司股份29.83%，为公司第一大股东。安邦人寿保险股份有限公司通过安邦人寿保险股份有限公司—稳健型投资组合、安邦人寿保险股份有限公司—保守型投资组合分别持有公司14.56%、5.87%股份，合计持股20.43%，为公司第二大股东。深圳市福田投资控股有限公司持有公司7.79%股份。富德生命人寿保险股份有限公司在公司董事会14个董事席位（含9个董事和5个独立董事）中占一席，不是公司控股股东和实际控制人，公司不存在控股股东。
第一大股东持有上市房企特征分析
公司第一大股东富德生命人寿保险股份有限公司在已上市房地产企业中，主要持有金地集团和佳兆业集团股权，整体来讲主要有以下特点：
（1）富德生命人寿保险股份有限公司主要在、年大幅度增持金地集团和佳兆业集团股份；
（2）年至今，富德生命人寿保险股份有限公司在金地集团和佳兆业集团的持股数量基本稳定。H2富德生命人寿占已发行股份比例降低的主要原因是已发行股份数量增加所致，并非减持佳兆业股份；
（3）根据富德生命人寿保险股份有限公司在金地集团和佳兆业集团的历史持股情况，我们预期金地集团第一大股东——富德生命人寿保险股份有限公司在未来短期内持股比例持续保持较为稳定的状态。
第二大股东——大家保险集团（原安邦保险集团）事件分析
事件回顾：年2月23日，银保监会等对安邦保险集团进行依法接管，期限为一年，并着手处理安邦保险集团的资产，于年2月，接管时间延长一年。安邦事件的发展过程分为以下几个方面：（1）通过保险保障基金增持安邦集团98.23%股权，清退众多原股东；（2）挂牌转让全部世纪证券、邦银金融租赁、成都农商行（后终止转让）等公司的股权；（3）把安邦财险、安邦集团、和谐健康等持有的金地集团、万科A等多家公司股份，统一转让给安邦人寿；（4）大幅减持多家公司股份，例如减持全部持有的保利地产、招商蛇口股份，大幅减持万科A、中国建筑等；（5）中国保险保障基金有限责任公司、中国石油化工集团有限公司、上海汽车工业（集团）总公司共同出资设立大家保险集团有限责任公司，依法受让安邦人寿、安邦养老和安邦资管股权。
大家保险（原安邦保险）减持行为分析。通过对比安邦保险集团股份有限公司主要持有的6家房地产企业（金地集团、远洋集团、金融街、万科A、招商蛇口、保利地产）的持股比例情况，发现主要有以下特点:
（1）减持房企持股比例均低于10%。安邦保险集团股份有限公司减持了持股比例较低的房企，比如万科A（最高持股6.34%）、招商蛇口（最高持股1.22%）、保利地产（最高持股3.41%）3家房企股份；持股比例较高的房企目前没有减持行为，比如金地集团（持股20.43%）、远洋集团（持股29.58%）和金融街（持股14.10%）。
（2）减持时间相对集中。安邦保险集团股份有限公司主要的减持时间集中在Q4—Q3，其中安邦保险于Q4减持全部招商蛇口1.22%股权；持有保利地产总股本3.40%分别于Q1减持1.58%、Q2减持剩下的1.82%；安邦保险分别于Q2和Q3减持万科总股本的0.15%、1.90%，截止Q3还持有万科总股本的4.29%。
（3）股权置换是主要减持方式，对于股价影响相对较小。安邦保险集团股份有限公司主要的减持方式是用标的公司的股份置换交易型开放式指数证券投资基金（ETF）基金份额，比如万科A，另一家减持的中国建筑也是用置换ETF基金份额的方式。这种方式相对于直接二级市场减持有诸多优点：（1）对标的公司的股份价格、流动性和投资者心理预期影响较小；（2）置换后相当于拥有一揽子股票，相比于单一的股票标的，更加有利于减持退出。考虑到安邦保险集团通过置换ETF基金份额的比例为1.73%，而第三季度报告披露总股份减持比例为1.9%，因此推测有部分股票数量有可能通过二级市场减持。
二、加速扩张实现规模和效益均衡发展
2.1.公司加速扩张的内在诉求：提升规模和效益
金地集团年的年报表示“房地产行业处于集中度迅速提升的阶段，金地将牢牢抓住这个历史机遇使企业规模再上新台阶”。在金地集团30周年庆典上，总裁黄俊灿表示“做好房地产企业确实需要规模目标，金地要在保持均衡发展的基础上，将房地产销售规模维持在行业第一梯队”，充分反映了公司对规模扩张的诉求。同时，金地集团不是一味的追求规模，年报表示“我们（金地集团）不仅