特别策划：
保险资金运用的国际比较与借鉴
编者按：近年来我国保险行业快速发展，保险资金在支持实体经济、服务社会发展等方面做出了积极贡献。在结合我国国情的基础上，通过比较国际成熟保险市场的保险资金运用情况，分析总结国际保险资金运用的监管规则、资产负债管理、公司治理等方面的经验，对我国保险资金运用的健康发展具有借鉴意义。
国内外保险资金来源分析与比较研究
文·安邦资产管理有限责任公司
中国保险资产管理业协会研究规划部
原文刊发于《中国保险资产管理》年第2期
摘要：本文分析了国际成熟市场保险资金的主要来源、结构特点、取得渠道等，总结了不同市场保险资金来源差异的形成原因。研究发现，国际成熟市场在保险产品设计上，注重保险保障属性；在资产负债管理上，注重产品收益率与期限结构的均衡；在偿付能力监管上，更注重严格的事前监管；在投资者教育上，注重培育投资者的风险观念；在具体的保险监管上，更加市场化，并兼具持续性和灵活性。建议：一是保险产品设计坚守保障本源；二是积极创新产品；三是加强资产负债管理；四是完善公司治理结构；五是建立健全保险资金运用监管体系。
保险作为现代经济的重要产业和风险管理的基本手段，保险资金的来源[1]直接决定了保险资金的运用方式，不合理的资金来源将引致较大的资金运用风险。鉴于此，本文以欧美（美国、加拿大、德国、法国、英国）、亚洲（日本、韩国、中国香港、中国台湾、新加坡）、金砖国家（俄罗斯、印度、巴西、南非）等主要国家或地区的保险资金为研究对象，梳理总结各国（地区）保险资金来源结构和主要特点，继而分析国内外保险资金来源的差异，并探寻差异背后的原因，以期为我国保险业优化保险资金来源提供决策支持，在源头上促进我国保险业的健康发展和维护金融稳定。
一、国外保险资金来源的特点
（一）各国（地区）保险资金来源总体风险可控
1.发达国家（地区）保险资金来源的负债水平（即资产总额与股东权益总额的比值）保持稳定，并呈现逐年下降态势。就欧洲而言，欧洲大型保险公司负债水平较高，但其市场占有率往往也比较高，风险承受能力较强。就日本而言，不论是寿险业还是财险业，其保险资金来源中与保险业务无关的负债占比均较小（低于6%）。
2.美国、日本寿险行业已进入稳定发展期。从保费增速看，美国过去九年复合年均增长率（CAGR）为1%，日本接近零增长。从保费结构看，北美地区（美国、加拿大）年金账户在人身险中占比较大，接近50%（见图1）。日本虽然寿险行业发展成熟，但年金险占比为10%左右，远低于北美年金账户占比水平。相比之下，中国大陆寿险业发展迅猛，-年中国大陆寿险CAGR高达18%，远高于欧美发达国家和其他新兴市场国家（见表1）。
3.保费收入构成了印度保险资金来源的最主要组成部分，占比高达98%；剩余部分主要由自有资金构成，借入融入资金占比极低。
（二）各国（地区）保险资金来源的负债水平、期限要求、收益率要求、获取渠道、保费结构等方面各有不同
1.北美国家负债水平显著低于其他国家（地区）。-年，按负债水平从低到高排列，依次为北美（加拿大五年均为5倍，美国稳定在7倍）；中国大陆（五年平均为9倍，最高为11倍）；日、德、法（德国和法国稳定在12-14倍之间；日本五年平均为16倍，后两年降至13倍）；中国台湾、新加坡（中国台湾五年平均为21.4倍；新加坡寿险五年平均为23倍）；英国（30倍以上，最高为34倍）。金砖国家由于数据披露不完善的缘故无法计算负债水平，但是从保险资金来源数据来看印度负债水平较高，杠杆资金主要来源为保险资金。
2.寿险公司负债水平普遍高于财险公司。-年，中国台湾、新加坡、日本和美国的寿险公司资金负债水平普遍在5倍以下，平均比各自财险公司分别低19.2倍、20.8倍、14.6倍和13.6倍。其中，美国无论是寿险公司还是财险公司，负债水平都低于日本和中国台湾（见表3）。
3.不同来源保险资金的期限要求差异较大。保险公司的自有资金（即资本金）大多为长期型资金；保险公司的外部资金期限则长短不一，美国、法国、英国等发达国家长期型资金占比为8成左右。
4.各国（地区）保险险种收益率要求有高有低。普通型保险资金的风险偏好和收益率要求低于分红型寿险，分红型寿险低于万能险。万能险是欧美主流险种，近十余年来美国万能险占总保费比重稳定在35%左右（中国大陆年为31.4%）。
5.保险代理人与保险经纪人是最为主要的销售渠道；银保合作渠道在西方发达国家差异较大，但在亚洲市场总体比较重要。以寿险来说，银保合作渠道占比在西班牙和法国超过50%，英国和德国为15%-30%，美国和日本为5%-15%。相比之下，银保合作渠道在亚洲保险市场发展迅速，占比也越来越高。中国香港和韩国的银保合作渠道占比都在60%以上，中国大陆相对较低（40%左右）。
6.中国大陆财产险中车险占比明显高于其他国家地区。中国大陆财产险中车险占比过去10年均超70%。其他国家及地区的非车险构成了财产险的最主要组成部分，其中金砖国家（印度、南非）、北美国家（美国、加拿大）、日本、法国车险基本与非车险持平、略小于非车险；新加坡、德国、英国等发达经济体车险占比低于30%（见图2）。
（三）金融体系、利率环境、保险市场结构、保险市场监管政策和保险公司经营战略等方面的差异是导致各国保险资金来源不同的主要原因
1.G20国家直接融资比重总体呈上升态势，当前大多集中在65%-75%的区间内。我国一直是间接融资占据主导地位，但近几年直接融资比重逐步提升（年尚不足10%，年升至25%以上）。
2.不同经济发展阶段决定了不同国家资本市场特点。发达国家资本市场较为成熟，可选择的投资标的较多，在保险资金运用上具有较高的灵活性和风险承受能力。同时，美国等发达国家保险公司经营战略分化较大，既有稳健型也有灵活型。
3.低利率环境制约了保险资金规模扩大。年美国金融危机后，欧美主要经济体长期维持零利率政策甚至负利率。低利率环境下，保险资金的资产选择和配置难度增加，利率风险敞口扩大，保险公司盈利目标实现压力增大，进而“倒逼”保险公司控制保险资金规模。
4.低利率会引致保险业危机。20世纪90年代中后期和21世纪初，日本发生了保险业危机，多家知名保险公司宣告破产倒闭。主要原因之一就是低利率政策导致各家保险公司利差倒挂，出现了严重的利差损。
5.不同的经济发展阶段决定不同国家消费者购买习惯特点。发达国家金融市场完善，可选择的金融产品较多。欧美发达国家的消费者更容易接受保障型保险、年金险及非车险。
6.美国等发达国家保险监管体系较为完善，并对不同来源的保险资金区别监管。美国保险公司不仅要为负债（保单）风险拨备资本金，也要为投资资产的风险拨备资本金；对于寿险资金，欧美国家对其安全性和盈利性要求较高，对于财产险和一般人身险，相对侧重流动性。此外，发达国家之间的监管方式也存在差别，一类是以美国为代表的严格型监管,一般通过立法来规定保险公司行为；另一类是以英国为代表的宽松型监管,主要由保险公司自我管理。
二、国外保险资金来源的经验借鉴
（一）国外保险产品的设计理念值得借鉴
一方面，国外保险产品注重保障性。欧美保险市场独立账户型保险产品占比非常高，独立账户型产品与基金、银行理财一样，产品设计及资产配置的目的在于帮助保户获得高额的保险收益，反映在保险资金来源上即为较低的负债水平和较高的权益资产配置比例。另一方面，国外保险产品注重收益率与产品期限的均衡。以万能险为例，大多数欧美万能险收益率比较真实（即预期收益波动性跟随真实收益浮动），而且存续期较长（实际久期一般在10年以上），退保率较低。但需要指出的是，短期保险产品不单是中国有，欧美保险市场同样存在。
（二）国外保险行业的监管体系值得借鉴
一是美国偿付能力监管体系能够做到更为严格的事前监管。激进的保险公司需要拨备更加充足的资本金，从而倒逼美国保险公司维持较低的杠杆率水平。相比之下，我国仅规定了保险公司综合偿付能力充足率低于%将要面临的监管措施，对于%以上的并没有像美国那样设置相应的监管要求。二是国外保险业注重培育投资者的风险观念。例如，欧美国家对万能险的结算利率没有最低的保障要求，而我国为了保证消费者获得最基本的收益，要求结算利率不得低于最低的保障利率，其实是在一定程度上强化了投资者“刚性兑付”意识。三是欧美国家保险监管更加详细和市场化，并兼具持续性和灵活性。例如，英国除了《保险公司法》，还有《金融服务与市场法》等,并且在不同时期及时制定和完善了配套的保险行业监管细则（见表4）。
三、优化我国保险资金来源的建议
一是保险产品设计要坚守保障本源。在保险产品设计上以保障功能为主，理财投资功能为辅；根据保户的增值需求合理设置投资款比重。研究扩大独立账户的适用产品范围，把投资型保险产品纳入独立账户核算。摆脱对短期储蓄型理财产品的过度依赖，提升保障险、传统年金、传统重疾险和传统终身寿险等高价值、高保障、长期限产品的开发力度和销售比重。
二是保险公司要积极创新产品。产品创新须以“解决客用户实际保障需求”为前提，在条款费率开发过程中要坚持损失补偿原则、诚实信用原则、风险定价原则等；建立产品开发和投资运作的协调机制，产品、精算、投资、销售要协调一致，严格防范产品定价风险和利差损风险；保障型保险产品可以有效减少保险业务所面临的利率波动风险，应加大开发力度；产品开发和创新方向要对准国计民生最需要的保障，大力开发面向农业经济、小微企业、科技新兴产业的保险品种。此外，拓展保险产品销售渠道，升级银保合作理念，以客户为导向，从代理分销升级到产品设计、销售服务、IT建设等方面与银行展开深度合作。
三是保险公司要加强资产负债管理。保险公司应牢固树立底线思维，加强资产负债管理，优化保险业务结构、降低负债成本；主动引导客户降低收益预期，严格控制期限较短、资金成本较高的产品规模，尽可能减少高保底、长期限等储蓄型产品的开发；着力构建以期限匹配、成本收益匹配、现金流匹配、压力测试和资产负债管理能力为主要内容的资产负债管理评价体系；统筹兼顾，从资金来源端着力降低杠杆率水平，实现保险产品杠杆率、收益率和期限结构的均衡。
四是保险公司要优化股权结构，完善公司治理结构。多元化股权结构，积极引入多种投资主体，形成法人股、机构股和政府股之间相互制衡局面，完善公司治理结构，避免形成“一股独大”。保险公司应加强与机构投资者的沟通，促进股东导向的公司治理结构发展；有效使用股票、期权、声誉等激励手段，加大责任追究力度，健全激励约束机制；建立相应保障机制，保护中小股东和相关利益主体的合法权益；加强信息披露制度，规避潜在风险。
五是监管部门要建立健全监管体系，引导稳健审慎的保险文化。监管部门要不断完善监管制度，加强事前监管，强化保险资金运用来源的日常监管工作，从严把关保险公司产品的注册、备案和核准，加强对保险公司资金筹措渠道的监管，加大对触犯监管红线的保险公司的惩戒力度，适时限制或取消高风险保险机构的有关业务；完善保险立法，提高市场化监管水平，健全规范的法律监管体系。同时，大力倡导稳健审慎的保险文化，建立稳健审慎经营的文化评估体系，并强化投资者教育，引导保户树立理性的投资观念和风险意识。
注释：
[1]各国（地区）保险资金运用来源大体分为五大类：（1）自有资金：主要来自股东出资和经营累计的利润；（2）保险合同负债：主要包含各类准备金；（3）保户储金及投资款：主要来自未转移实质保险风险的保单/合同的保费；（4）独立账户负债：主要包括投连型产品、变额年金、变额寿险产品的个人账户部分资金等；（5）公司自身负债：指保险公司自身作为法人对外的借款，与保险业务无直接联系。
业内外高端智慧保险资管研究前沿
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