金融一直是中国买家最热衷的行业之一，而收购海外的保险公司在近两年更是变得“炙手可热”。复星和安邦纷纷出手，在国外壕气十足，形成“南北呼应”之势。本文晨哨君希望通过安邦和复星的例子，比较双方在保险业海投中呈现出的“软实力”的不同。此外，您也可在文末进行投票，选出您中意的模式。
进入年，在管制放松和低融资成本的联合刺激下，中国资本出海的速度犹如“滚雪球”一般呈现越来越快的趋势。“中国大买手”们争相出牌，交易规模屡创纪录，“买买买”的呼声越来越高，让全世界感受到中国资本的强烈热度。
金融一直是中国买家最热衷的行业之一，而收购海外的保险公司在近两年更是变得“炙手可热”。这一方面是由于保险业海外收购主要依靠债务融资，当前全球资金成本较低且债务融资较易获得；另一方面欧美保险公司的股价目前整体弱于大势，使得以较低价格收购成为可能。
此轮海投的主角之一，安邦保险日前再下一城，宣布以约15.7亿美元，协议全资收购美国信保人寿保险公司（简称“FGL”），这笔交易不仅将使安邦成为美国市场上提供固定利率年金产品的最大保险公司之一，而且将其海外布局首次拓展至美洲。在去年10月和今年2月，安邦已先后将比利时FIDEA保险、荷兰VIVAT保险和韩国东洋人寿收入囊中。
与安邦的豪气收购形成“南北呼应”的，是总部位于上海的复星集团。复星对保险业海投的兴趣也是众人皆知的。仅-两年间复星集团在海外投资的保险公司，就涉及6笔交易，7家保险公司，总金额约43.5亿美元，覆盖区域包括美国、葡萄牙、以色列和加勒比海地区。另据媒体报道，复星正在就收购英国RSA保险集团的中东业务展开深入谈判。
尽管收购是否成功与买家的资金实力密切相关，但从国际经验看，在保险行业，投前的战略规划、投中的标的选择和估值、投后的整合管理和风险防范等才是买家长期竞争力的关键。本文晨哨君希望通过安邦和复星的例子，比较双方在保险业海投中呈现出的“软实力”的不同，给更多有潜在意向的买家以启示。
战略意图：监管规避VS杠杆效应
与复星的管理层经常向外界传播投资理念相比，安邦的决策层显得十分低调而神秘。仅在今年2月的哈佛大学招聘会上，安邦集团董事长吴小晖才首次公开解析安邦的投资思路，即“人”字战略。在吴小晖的设想中，保险、银行、资产管理是安邦的“大脑”，“左手的五个手指”是个人金融全面解决方案、法人企业金融全面解决方案、互联网金融、健康医疗、养生养老。“右手的五个手指”是安邦的五大投资战略，包括生命科技、不动产、汽车和基础设施、能源和资源、互联网。至于“两只脚”，一只是互联网，另一只是全球化。
从上述表述看，安邦想要打造的是全方位、全球化的金融控股集团，并借助这些旗下的保险公司、银行、资产管理公司、金融租赁公司等子公司的渠道和资金，对重点行业进行投资，在获得投资回报的同时，反向增强金融集团的实力。在国内，安邦通过屡次增资和收购，目前已拥有财产险、寿险、健康险、资产管理、保险销售、保险经纪、银行等业务，在全国有多个网点、多万客户以及海外资产管理公司，总资产规模达亿元。安邦保险目前是国内注册资本金最高的保险公司，达到冠绝保险业的亿元，堪称国内保险业的“巨无霸”。
但因为其主业是保险，安邦在投资端也受到保监会多项政策的限制。比如根据保监会的最新规定，保险机构境外投资余额不得超过上季度末总资产的15%；另外，根据现行监管办法，保险公司实现控股的股权投资，必须使用资本金，而不能使用保险准备金。目前安邦的总资产高达亿元，海外投资的余额距离15%的上限仍有空间，以此为基准投资海外保险公司和其它金融机构，再通过这些海外机构涉足其它行业的投资，不仅可以满足保监会的要求，同时可以进一步放大安邦的海外投资能力，这与安邦的“资产驱动负债”理念也十分一致。
与安邦相比，复星的收购意图十分清晰——“学习巴菲特好榜样”，即通过收购保险公司，利用保险浮存金投资，将其作为低成本的资金来源。年在郭广昌提出“保险加投资双轮驱动”的战略模型后，复星已将保险浮存金作为可投资本的主要来源。通过一系列的收购，截至年6月30日，复星的可投资资产达到创纪录的亿元人民币，较年末增加.6亿元；如果合并模拟即将完成的收购项目，复星的保险可投资资产将达到.97亿元。
这些保险浮存金不仅降低复星的融资成本，也降低了复星的杠杆率，对其评级和债券融资亦有裨益。此外，复星还希望将已收购的保险公司打造成行业整合的平台，通过这些平台收购更多的保险公司，从而获得更多的低成本资金。这些累积起来的杠杆效应，将成倍的放大复星的可投资金。从以往历史看，作为民营的投资和产业集团，复星的资金面总是处于紧张的状态，想投的项目远多于可投的项目，在通过保险浮存金的杠杆放大后，复星有望投资更多的理想标的。
因此从战略层面分析，安邦受制于其人寿保险的主业，收购目标具有多重性，包括拓展全球市场，提供多元化的保险产品，绕开投资额度的限制等；而复星因本身定位为投资集团，目标更为简单，利用保险浮存金，低成本放大杠杆，投资更多项目。
标的选择：补强收购VS细分龙头
从年至今的四笔保险收购看，安邦在选择收购标的时，十分注重两个因素，第一是价格，吴小晖曾强调选择海外收购标的时，安邦偏向选择PB（市净率）低于1、ROE（回报率）高于10%的公司，在低点购入；第二是强调补强型收购，围绕人寿保险的主业，选择相关险种企业，在实现业务相关多元化的同时，实现区域分布的分散化。
根据晨哨君搜集的资料，安邦在刚刚宣布收购的美国FGL中所支付15.7亿美元的对价，溢价为28.9%，按照年底的数字计算，对应的P/B约为0.95，P/E约为9.6，ROE约为9.8%，十分符合安邦提出的标准；在年2月对韩国东洋人寿57%的股权收购中，安邦支付了10亿美元，对应的P/B约为1.02，P/E约为11.35,；年2月对荷兰VIVAT保险的收购对应P/B约为0.67（该公司此前处于亏损状态）；年收购的比利时FIDEA保险并未公布交易价格。
而安邦获得上述标的的主要渠道是从私募基金那里接手，包括从HRG集团手中获得美国FGL，接手Vogo基金在韩国东洋人寿的股权，从JCFlowersCompany那里收购比利时的Fidea，仅有荷兰VIVAT保险是通过荷兰政府的私有化获得的。收购私募基金手中的股权的好处是，私募基金有一定的投资期限，在被投资企业业务改善或投资期限临近时，一般都会较快被出售，此时价格比较容易谈判，且很少会遇到管理层的抵抗。另外，安邦的保险业背景对其在收购战中的谈判十分有利，比如在对荷兰VIVAT保险的收购中，潜在的竞争对手就包括阿波罗资产管理公司、瑞士再保险、黑石集团和CVC资本等诸多强劲对手，后因荷兰财政部表态不会出售给美国私募基金类型的投资者，安邦保险从中脱颖而出。
再从标的的互补性看，安邦收购的保险公司分布在美国、韩国、荷兰和比利时四国，涉及亚洲、美洲和欧洲；而在主营业务上，美国FGL的主要业务是固定利率的年金和人寿保险，韩国东洋人寿的业务则涵盖理财储蓄、人寿保险、年金产品等，荷兰VIVAT保险是抵押贷款、财产保险、人寿保险和资产管理的提供商；比利时FIDEA保险偏重人寿保险，同时涉足医疗险、意外事故险和灾难险等。从这些业务看，安邦的收购侧重的仍是自己的核心业务人寿保险，同时补充了各类相关险种，扩大了产品范围，属于补强性收购。
人寿及相关险种在全球都属于主流的保险产品，不过这些被收购的保险公司在市场份额方面不算十分靠前。其中，FGL是美国第十大固定年金产品的提供商，市场份额大约3%，在通用的人寿保单市场排名第19名，市场份额大约为1.7%。；韩国东洋人寿在韩国人寿保险市场排名第八；比利时Fidea在寿险业务和非寿险业务占比利时市场份额分别为1%和2%左右。
与安邦选择主流险种的中型保险公司相比，复星更偏爱细分行业的龙头，美国特种险公司Ironshore、美国劳工险公司MIG、CaixaSeguros旗下三大全资附属公司和以色列的PhoenixHoldings分别在各自细分行业居于领导地位。
在收购价格方面，由于复星主要锁定两类标的：一类是原股东因资金或监管的问题急需出售股本的保险公司，另一类是因竞争压力导致本身业绩下滑的保险公司，复星的收购成本也得到了控制。根据数据库Zephyr的统计，年8月复星以4.6亿美元收购了Ironshore20%的股权，对应的静态P/B为1.37，静态P/E为24.5；年3月复星再次宣布将以18.4亿美元的代价继续收购Ironshore剩余的80%股权，对应的静态P/B是1.51倍，静态P/E是26.89倍。年12月复星以4.33亿美元收购美国劳工险公司MIG%的股权，对应的静态P/B是0.95，对应的静态P/E是15.12。年5月复星以10亿欧元收购CaixaSeguros，对应的静态P/B是1.04，静态P/E是10.85。
从价格乘数上看，复星的收购价格要高于安邦，但其收购的标的在市场份额上占有较大的优势，以色列的保险集团PhoenixHoldings拥有以色列16%的寿险市场份额、14%的非寿险市场份额，其寿险和非寿险业务分别位列第四位和第三位；CaixaSeguros是葡萄牙最大的保险集团，包括Fidelidade、Multicare及Cares三家保险公司，在当地市场的占有率接近30%。Ironshore和MIG各自在细分市场掌握着一定的定价权。
简而言之，在标的选择这个层面，复星偏好细分行业的龙头，比较注重被收购企业的市场占有率，而安邦选择的主要是主流的人寿和相关险种的中型企业，在收购溢价方面，复星的出价要高于安邦。
投后管理：自主发展VS总部统筹
较之收购过程，投后管理对收购企业往往更为重要，但如何实施投后管理很大程度上取决于企业的投资动机。
社科院世界经济与政治研究所研究员姚枝仲认为，企业对外直接投资的动机主要分为四类，资源寻找型、市场寻找型、效率寻找型和战略资产寻找型。资源寻找型的投资是为了获得东道国某种特定的高质量或低成本的资源，一般包括自然资源、劳动力资源以及高素质的人力成本等；市场寻找型投资则是想获得投资国或邻近市场的客户，以投资替代出口；效率寻找型旨在最大程度的利用要素禀赋和要素价格的差异，在全球范围内重新配置生产过程；战略资产寻找型更侧重企业长期竞争力的提高，是为了获得长期经营优势而实行的对外投资。
一般而言，效率寻找型的投资对买家要求最高，除了极个别已经准备好的大型企业具有在全球范围内进行重组的能力外，绝大多数中国企业不具备这种能力。而市场寻找型和资源寻找型很大程度上取决于价格和市场景气情况，在被投资国经济不景气的背景下，进行资源寻找型较为合适，因为收购成本较低，同时东道国反对的压力比较小；而此时开展市场寻找型的投资，可能则面对短期的业绩压力。战略资产寻找型与资源寻找型投资近似，在经济低潮期，更容易开展且成本更低。效率寻找型对投后管理的要求最高，战略资产寻找型和市场寻找型次之，资源寻找型的整合要求一般最低。
按照上述原理，安邦在海外保险业的收购既属于战略资产寻找型，也涉及市场寻找型，这对于安邦在投后管理方面的能力提出了较高的要求。关于投后管理，吴小晖曾说：“全球化就是通过全球视野在全球平台上布局，首先你的商业模型对当地的国家和当地的社会能不能带来正向的作用，能不能有价值，整合是其次的问题。……全球化的发展过程中我们中国人要有更大的胸怀，不能只想我们赢，只有共赢是可持续的，所以我们在全球化过程中没有想要去改造，我们收购企业的标准就是要盈利，我不去改造你，就做一个投资者，因为我相信我们选择的企业都有良好的信誉。当然我们有一个严格的全球风控系统来进行控制，既要控得住又要放得开，这个企业才有巨大的发展空间。”
从上述表态看，安邦对投资企业更多将采取自主发展的态度，这种方式的好处是规避整合风险和安邦对陌生市场不熟悉的风险，但缺点在于双方的协同效应可能会在一定程度上打上折扣。
而复星因为看重的是低成本的保险浮存金，因而在投资类型上更偏重资源寻找型，这种类型的投资对整合的要求比较低。从复星收购后的动作来看，一方面，复星积极将已收购的保险公司打造成行业整合的平台，通过这些平台收购更多的保险公司，从而获得更多的资金来源。比如复星在7月刚刚通过旗下的鼎睿再保险公司收购加勒比地区的保险集团NAGICO50%的股权；
另一方面，复星也在积极参与上述公司的投资决策。根据外媒的报道，复星集团在年5月15日成功完成对葡萄牙最大保险公司CaixaSeguros的收购后，已经成功的匹配并着手开始对14支股票和债券进行投资，其中包括葡萄牙电力公司和一家中国领先的电影分销商等，总投资额接近4.6亿美元。另有报道称，CaixaSeguros旗下的Fidelidade已经投资10亿欧元在复星的债券上，并投资了3.37亿欧元在复星的日本和澳洲房地产项目上。复星计划在未来，进一步模仿巴菲特在伯克希尔的做法，让保险公司专注于保险业务的展业，而将投资决策收归复星集团层面决定。
当然除了上述差异外，安邦和复星对海外保险公司的收购也将面临不少共同的风险，比如如何在陌生市场获得更多的市场份额和盈利，如何实现资产和负债的匹配，如何规避利率和汇率风险，如何防止保险浮存金成本过高等等，这些具体的经营管理问题将在更长时期内考验着中国买家的“真正实力”。
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