本报记者屈丽丽编者按/在当今经济社会，数字化的技术浪潮和金融化的制度创新不断地改变着企业的生态模型，但对公司来说，控制权的重要性不仅没有改变，反而变得愈加突出。一场场控制权的白刃战排队上演，同时，为了保障创始人的控制权，公司的组织结构被设计得越来越复杂。太多的案例显示：控制权是一把“双刃剑”。当公司控制权设计存在漏洞的时候，门口的野蛮人就会虎视眈眈。只为获利而来的“野蛮人”一旦破门而入，影响到的势必是公司的长远利益。典型案例如万宝之争。但是，当控制权被某个人牢牢把控，公司缺少相应机制进行制衡的时候，绝对的控制权又会将公司拉入“绝境”。典型案例如贾跃亭控盘下的乐视危机。终极股东的控制权私利，被称为“隧道挖掘”（内部侵占），在“隧道挖掘”背后，往往隐藏着一条终极股东的剥夺路径。其中，最典型的剥夺行为就是运用关联交易转移公司资源或将经营风险转嫁于上市公司。有分析指出，一般来说，终极股东与控股公司之间存在着较长的股权控制链，不仅意味着对公司利益的侵占动机增强，而且更为其侵占行为提供了便利条件和隐蔽路径。1.控制权漏洞万宝之争：警惕外部野蛮人提起“门口的野蛮人”，大家可能就会想到年到年间万科与宝能在资本市场上的那场血腥搏杀。创办于年的万科，在经历了30年业务的高速成长之后，成为了中国住宅房企的标杆企业，业务规模在年达到亿元，平均复合增长率超过了30%，并且保持较高的毛利率。截至年底，公司账面现金有亿元。长期以来，万科一直以专业规范透明的公司治理著称，管理权分散，第一大股东华润持股不到15%，本质上看，万科实际上是一家由管理层控制的公司。管理层的工作重心集中在业务层面，对资本市场鲜少涉及。然而，这恰恰成为了“野蛮人”最好的“猎物”。年的股灾，更是为这场二级市场的举牌式入侵准备了“天时”，当年，上证指数从点高位突然掉头向下，万科股价也不能独善其身，记者查询资料显示：年8月31日，万科股份曾下探到最低8.07元/股。正是在这样的背景之下，民企老板姚振华，通过撬动万能险，以小博大，向这家当时中国规模最大的房企发起进攻。年12月7日，万科发布《关于第一大股东变更的提示性公告》，披露深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司，已合计持有公司A股股票股，占公司现在总股本的20.%，成为公司第一大股东。由于钜盛华和前海人寿均属于以宝能集团为核心的资本集团，姚振华则是宝能集团的唯一股东。这也让宝能和姚振华瞬间成为资本市场的焦点。而事实上，双方的角力早在数月前就已经开始，公开消息显示，当年6月份开始“买买买”的宝能系，在8月份持股就达到了15.04%，并一举超过华润成为万科第一大股东。此后，王石喊话，“不欢迎野蛮人”，华润即耗资4.97亿元增持，将持股比例升至15.29%，重夺万科大股东之位。然而，“背靠万能险”的宝能最终反超，这也让万科不得不亮出“杀手锏”。为阻止宝能，万科宣布临时停牌，希望通过引入“白衣骑士”进行资产重组的方式击退对手。年12月至年3月，万科先后引入“白马骑士”安邦集团、深圳地铁以及恒大系，争夺万科集团控股权。而在引入深圳地铁进行换股操作的过程中，万科还遭遇了华润的倒戈，原因很简单，重组一旦完成，华润的股权也将被大幅稀释。可以说，在这场争夺战中，万科管理层几乎耗尽了多年积累的元气，上下借势，左右博弈。在股权之争期间，拿下万科14.07%股权的恒大，将手中的股份转让给深圳地铁集团。最终，在年6月，深圳地铁集团以成本价20.12元/股，资金成本.7亿元，获万科29.38%股票，拥有万科相对控股权。至此，持股25.4%的宝能成为第二大股东。在多方的压力下，姚振华开始萌生退意。从年4月17日开始，宝能系曾竞价万科的相关资产计划通过大宗交易的方式以及集中竞价交易方式多次减持万科股票，直到年12月，宝能系对万科的持股降至不到5%。事后，有人从财务利益上对博弈各方进行了测算，指出“宝万之争”没有输家，如今，万科股价已攀至每股30元以上，市值亿元，深地铁的账面获利也超过多亿元。即便最终退出的宝能也在减持套现和深地铁入主后的3次分红中获得了超过亿元的现金。为其日后“百亿拿地，烧钱造车”埋下了伏笔。然而，这场战斗的“伤害”可能很难用财务指标进行测算。在整个控制权争夺的过程中，万科曾经被“大动筋骨”，市场规模曾经两年被拉下“王位”，付出了巨大的机会成本和额外的代价。更重要的是，如果没有深地铁的出手，后果恐怕很难预料。2.解读万宝之争的经验教训万宝之争的终局，尽管“白衣骑士”深铁助力万科走出了阴霾，但其惊心动魄的历程却给时代留下了宝贵的经验和深刻的教训。可以说，回顾整个历程，万科在事件前、事件中、事件后的很多做法都有值得反思的方面。在万科的股权结构中，缺少互补性的机构投资者是其被“野蛮人”敲门的原因之一。体现在公司章程上，也有很多疏于防范的方面。“比如许多公司防止董事在任期间被举牌者更换，将罢免董事列为重大事项，需要经过股东会三分之二通过，万科却没有。相反，定向增发是由自己主导的，万科却列为重大事项，要三分之二通过。正是由于自己这个章程的规定，万科这次想借重组增发摆脱危机，在股东大会通过的难度就会倍增。”华生表示。江苏通达瑞律师事务所的云闯律师指出，“在企业设立之初，企业就应在章程中拟定好反收购条款，堵住漏洞。而不是直到危险发生，才开始考虑防御之术。”“常见的反并购措施主要包括：驱鲨剂条款、毒丸计划、抬升目标公司股价、反向收购等等，总体来说策略的出发点都是基于董事提名、扩大股本稀释股权、提高收购门槛准备的防御措施。以驱鲨剂条款为例，公司可以在章程中规定每年或每次只能更换三分之一甚至四分之一的董事。这就意味着，收购方即使取得公司多数股份，也不能立即完全改组公司董事会，也就无法立即全面接管目标公司。毒丸术通常是指在公司章程规定的当一定的触发事件（triggeringevent）发生时股东可以行使特别权利。优先股可转换为普通股，即从无表决权股份转换成为表决权股份。其目标是稀释股份，是面对敌意收购时最有效的手段之一。”云闯表示。而在事件过程中，万科却出现了一些判断上的失误，比如早期过于依赖大股东华润，没有抓住有利机会及时回购股份等。“宝能系最早进入万科时，有两个月的时间股价反倒降了，万科当时账上有很多现金，如果采用市场化的防御土办法，就不至于后来那么被动。”分析人士表示。反思万宝之争，云闯认为有3点特别值得
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