编者按：
本学期对外经济贸易大学级MPAcc半日制1班和半日制2班同时开设了《高级财务管理理论与实务》，且授课教师相同。每次课程案例展示，授课教师选择相同主题下的两个相同或不同案例公司，两个平行班同时进行案例分析。希望大家能够通过案例对比，加深对公司财务管理的认识和理解。
企业背景情况
1万科
图1：万科logo
万科企业股份有限公司，简称万科或万科集团，成立于年，年进入房地产行业，经过三十余年的发展，逐步发展成中国最大的房地产公司、全球最大的住宅地产商，地产第一蓝筹股，体量以千亿计，目前主营业务包括房地产开发和物业服务。
万科的销售毛利率自年一直稳定在25%-50%之间。盈利能力较为突出。
资料来源：新浪财经
图2：万科销售毛利率变化图
万科股权情况
万科是改革开放以后比较早上市的一家公司，股份制改造发生在年，当时规定60%归国家，40%归企业。王石作为没有合伙人的唯一创始人，即使把一些高管计算在内，也应该占有绝大部分股份，但他放弃股份选择了做职业经理人，这在一定程度上造成了万科的股权分散问题。
万科是A股里为数不多的持股分散，无实际控制人的上市公司。宝能系扮演“野蛮人”之前，万科披露的主要股东信息显示，第一大股东华润的持股不足20%，管理层持股8%左右，持股小于5%的股东占了一大半，但华润连同其它机构小股东都拥戴王石作为董事长和郁亮为首的管理层，所以，这是一家实质上的管理层控制公司。
资料来源：新浪财经
图3：万科股权结构图
万科股价表现
Wind数据显示，目前万科资产达到亿，在家上市公司中排第30位。其营收连年迭创新高，并稳占全球住宅市场第一宝座；获利能力依旧突出，无论是利润总额还是净利润都是行业中第一位。
如此良好的业绩，股价表现却一般，自年开始，近16年之间，万科A一共才出现25次涨停板，排在所有年之前上市的家上市公司涨停板次数榜的倒数第61位。年的牛市，万科以11.37%的涨幅，成为两市中表现最差的股票之一，而深成指年内涨幅达到64.31%，表现稍差的沪深指数涨幅也达到50.98%，创业板年内涨幅更是高达.97%。
也许是由于投资者的预期或万科管理层的故意为之，万科股价表现显著落后了。
资料来源：新浪财经
图4：万科股价走势图
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宝能系
宝能系是指以宝能集团为中心的资本集团。公开资料显示，深圳市宝能投资集团有限公司，是宝能系的核心。工商资料显示，宝能集团成立于年，注册资本3亿元，姚振华是其唯一的股东。
宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流、创邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商务、深圳民鲜农产品多家子公司。
其实，万科只是宝能系的其中一个猎物，借举牌万科进入公众视野的宝能系曾先后举牌或参股过近十家上市公司，包括万科在内，曾被宝能系举牌过的上市公司，多数与房地产有关。
资料来源：深圳市市场监督管理局，债券募股说明书，公司公告
图5：宝能系股权结构图
股权之争的过程
1万科宝能事件始末盘点
宝能举牌
15.07.10宝能系首次举牌万科
15.07.24宝能持万科总股本的10%
15.08.26宝能股权首次超越华润
15.09.04华润再次夺回万科的大股东之位
15.12.17宝能系成万科第一大股东
万科尝试重组
16.03.13万科引深圳地铁亿注入换股
16.03.17华润与万科管理层第一次呛声
16.06.17万科披露重组方案
16.06.23宝能华润发声明反对万科重组预案
16.06.26宝能提请罢免王石等现任董事、监事
16.07.01万科董事会反对开股东会罢免董事
16.07.07宝能系继续增持万科
恒大加入
16.08.04恒大买入4.68%万科A股
16.11.29恒大增持万科股份至14.07%
监管高层做出反应
年12月3日，中国证监会发出“土豪、妖精、害人精”论，用来路不当的钱从事杠杆收购，这是不可以的。
年12月5日，中国保监会对前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施，3个月内禁止申报新产品。
年12月9日，中国保监会暂停恒大人寿的委托股票投资业务。
年2月24日，中国保监会发布针对前海人寿的《行政处罚决定书》，对前海人寿董事长姚振华开出“撤销任职资格并禁入保险业10年”的重磅罚单。
深铁接盘
17.01.12华润退出深铁接盘
17.03.16恒大让渡万科股权表决权
17.06.09深铁集团成万科A的第一大股东
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宝能系资金来源
1.股权质押
宝能系主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押。年至年累计质押宝能地产6.7亿股、前海人寿22.1亿股、万科A9.26亿股。姚振华还将宝能投资30%的股权进行投资。
表1：宝能股权质押情况表
资料来源：深圳市市场监督管理局，公司公告
2.资管计划融资
通过以下7个带杠杆的资管计划，宝能共融得.75亿资金。
表2：宝能资管计划情况表
资料来源：公司公告，基金业协会
3.发债融资
钜盛华于年6月申请公开发行不超过亿元的公司债券。
表3：宝能发债融资情况表
资料来源：保监会，公司公告
4.信贷融资
表4：宝能控股信贷融资情况表
资料来源：某金融机构尽职调查报告
表5：锯盛华信贷融资情况表
资料来源：债券募集说明书
资料来源：债券募集说明书
图6：宝能地产信贷融资情况
5.保费收入
资料来源：保监会
图7：前海人寿保费收入情况
事件中各方的动机
1宝能收购万科的目的是什么？
1.降低融资成本
“宝能系”也有房地产融资项目，但是很多项目融资成本远超10%；而万科的信用评级是AAA，通过发行公司债或企业债等融资手段可以达到低于4%的融资成本。如果“宝能系”向万科注入自身的地产项目的话，在资产负债率不变的情况下，融资成本也会大幅下降，这对于降低“宝能系”融资成本有很大帮助。
2.缓解保费偿付压力，寻找稳定的长期投资回报率
1）借万科的品牌和资源推动自身项目的运作，带动自身的两头产业，分散风险，缓解保费压力。
2）宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险--“高现金价值保险产品”。这种产品对公司的偿付能力提出更高要求。选择万科可以获得稳定的长期投资回报率。
3.超额回报
如果占股比例达到20%以上，实现权益法核算，在考虑融资成本7-10%的情况下，收购10倍甚至更低估值水平的公司，完全不会对报表利润产生不利影响。从投资收益和股利分红的角度看，回报都不错。或者以并购为手段，推高股价，然后转手获得超额回报。
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宝能选择万科的原因是什么？
1.股权分散
在宝能系大举收购之前，最大股东华润也仅仅占有15%的股权。65%的股份分散在持股比例不到1%的股东中。
图8：万科股权结构图
2.控制权缺失
由于同股同权制度的实施，创始人并没有给自己保留公司的控制权，大部分董事由股东而不是创始人提名。
3.股价低迷
万科的市盈率仅为10倍左右，现金流状况良好，并且一直是运作规范、公司治理佳、业绩表现优秀的龙头企业品牌形象，综合来看，股价被严重低估。
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万科反对收购的原因是什么？
1.宝能信用不够，能力不足
万科最大的资产是无形资产，是万科品牌的信用。一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整，影响万科信用评级，提高公司融资成本，这可能会拖累万科这家在房地产界评级最高的企业。
2.华润信用高能力强
华润作为国际化的公司，与万科的业务板块互相交流，互相借鉴。华润的信用不低于万科，能力不低于万科。华润在万科的发展当中，无论是在万科股权结构的稳定、业务管理还是国际化方面都扮演着重要的角色。
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大股东华润不行动的原因是什么？
1.身为央企，种种因素掣肘
央企严格的决策问责制度，使任何一个决策都难以承担决策失误的后果。
2.万科股价被推高，增持成本太高
从各自所拥有股权来看，宝能系已经远远超出华润约7%。如果重新夺回第一大股东的位置，所需资金不是一个小数目；万科股价正处于高位，如果华润进入，宝能系恰好可以解套退出，从而赚取不菲的收益。
3.华润内部的人事变动
14年4月，华润集团刚经历一轮人事变动，傅育宁执掌华润集团，任华润集团董事长。
4.身为宝能地产的大股东
华润信托为宝能地产的第二大股东，华润静观其变，完善自身资本管理。
收购策略方法分析
1宝能系使用的策略
1.敌意收购
收购人的收购行动虽遭到目标公司经营者的抵抗，但仍强行实施，或者没有先与目标公司经营者商议而提出公开出价收购要约。敌意收购的价格经常超出市价很多，收购人不顾目标公司经营者的反对，以吸引其股东出让股票，这样敌意收购会加大收购人的收购成本。但敌意收购的优点在于会使因公司所有权与控制权分离而产生的公司经营者缺乏监督的问题得到解决。
2.现金收购
由收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。
3.横向收购
同一类生产部门或同一类产品经营部门之间的企业发生的收购行为。
4.二级市场竞价收购（举牌收购）
证券交易所的集中竞价方式是一个在二级市场连续收购流通股而实现控股上市公司目的的行为，是一种敌意收购行为，它是未和上市公司大股东进行实现沟通或沟通未果后的行为。通过二级市场集中竞价交易方式收购达到控制目标公司，如宝安收购延中、君安投资有限公司和广东三星有限公司争夺申华实业、延中控股爱使股份等。这些成为收购目标的上市公司的共同特点是小盘、股权分散、社会公众股占股份总额的全部或绝大多数，形成了颇具中国特色的“收购概念”。
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万科如何反收购
拖延时间——停牌只是缓兵之计
求助华润——继续增持的可能性很小
寻找白衣骑士——中粮安邦都不是，深铁才是真骑士
白衣骑士的标准：
?品牌和信用价值高
?能够使万科管理层、经营风格保持稳定
?具有强大的资本实力和丰富的地产相关经验
破敌术中还有一招，寻找白衣骑士。“白衣骑士”，是指当公司遭遇恶意收购后，公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行合作。一般来说，受到管理层支持的“白衣骑士”收购行动成功可能性很大。不过，这与“毒丸计划”一样，定向增发也需要股东大会的通过。
1.中粮集团？
15年12月21日，有传闻王石已经从中粮集团获得数百亿数额支持，但中粮集团公关部表示否认，称这是“没有的事儿”。
2.安邦保险？
那么市场上除了宝能系的大举进攻，“财主”安邦保险也在举牌万科。15年12月8日，万科发布公告称，截至12月7日，安邦保险旗下产品合计持有万科普通股共计5.亿股，占公司总股本的5%。安邦选择在这个时候进入，让人匪夷所思，究竟是与同有保险背景的宝能系是“兄弟”，还是万科的白衣骑士呢？
虽然坊间有传言安邦与宝能系为一致行动人，但并未有官方证实。无论是敌是友，在资本市场上最终追逐的都是经济利益。以安邦这只资本大鳄以往的玩法来看，即使愿意充当白衣骑士，万科付出的代价也不会小。
3.深铁集团！
万科与深圳地铁商谈后，觉得这才是自己的白衣骑士。双方几乎一拍即合。
万科要寻找一个“符合全体股东利益的方案”，从整体的股东利益考虑，深铁是目前万科能找到的最好的合作对象了：拥有大量优质的土地资源且具有持续性。尤其是在地王频出之下，大型房企都在寻找更多的获取低廉土地的机会，参与城市旧改、兼并收购、合作开发等已经非常普遍。
而拥有低价土地资源的地铁集团，对于所有开发商来说都是“香饽饽”。王石甚至用“很荣幸”来形容万科与深铁的合作。
最终，年1月2日，深铁正式成为万科的白衣骑士。万科A发布公告称：华润和深铁集团当日签署股份转让协议，华润拟将所持16.9亿股万科股份转让予深铁集团，作价.71亿元，对应每股交易价格为22元。之后，华润将不再持股万科。公司股票将于1月13日起复牌交易。
年6月9日，恒大发布公告称，将公司持有的15.5亿股万科A股(约占万科总股本的14.07%)，转让深圳地铁集团，总价为亿元人民币。在此之前，深铁持有万科15.31%的股份，恒大持有万科14.07%的股份，万科管理层通过金鹏计划持有4.14%。在9日恒大转让股份的交易完成后，深铁将持有万科29.38%的股份，超越“宝能系”的25.40%成为万科第一大股东。万科股权之争也算画上了一个句号。
案例的公司治理启示
1“万科之争”背后：股权分散时代来临
万科股权之争除了使每一家上市公司真实感受到外部接管的威胁，同时也一定程度昭示着中国资本市场分散股权结构时代的来临。如何在分散股权结构下上市公司形成合理的治理构架成为中国资本市场公司治理理论和实务界需要迫切思考和亟待解决的问题。
万科股权之争的新特点：
1.不存在绝对控股的大股东，“一股独大”成为历史
2.同时存在两个，甚至多个持股比例接近的股东
3.门口的“野蛮人”在不断撞门
4.管理层不再是温顺的待宰羔羊
在分散股权结构下，上市公司应该如何形成合理的治理构架呢？
1.从一股独大到几家股东的分权控制
理论上，几家大股东分权控制将会导致有利于外部分散股东利益保护的折衷效应的出现。这是因为尽管处于控制性地位的几家股东有极强的愿望避免发生观点的不一致，但事后的讨价还价最终形成的决议，往往能够阻止经理人所做出的符合控股股东利益但损害中小股东利益的商业决定。
2.公司治理的权威从控股股东转到董事会
以往“一股独大”股权结构下的董事会典型运作模式是：作为法人代表的董事长的任何行为都会被解读为控股股东意志的体现；董事长主导下的各项看起来兼具合理性与合法性的议案在经过一些必要流程后通过成为必然；鲜有（独立）董事出具否定意见。
由于“真正”所有者缺位和依赖长的委托代理链条来实现对公司的控制，在中国国有上市公司逐步形成以董事长这一公司实际控制人为中心的内部人控制格局。在一股独大的股权结构下，董事会显然并非公司治理真正的权威。然而，不同于一股独大下的股权结构，在分散股东结构下，公司治理权威从控股股东回归到董事会。
3.管理层主动参与公司治理
管理层要成为与外部分散股东博弈的一方。与一股独大股权结构下的管理层以“打工仔”自居，被动接受股东和股东授权的董事会监督不同，分散股权结构时代的管理层或者通过雇员持股计划成为股东的一部分，或者通过实施事业合伙人制度实现从雇员到雇主的转变。
案例分析：
在此次万科股权之争中，外部中小股东长期成为沉默的大多数。这一局面直到两位小股东提起诉讼，申请判决撤销引入深圳地铁，和万科最大自然人股东刘元生的实名举报质疑华润宝能涉嫌一致行动才有所改观。
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万科股权之争：谁来保护中小股东的利益
1.中小股东的利益能否靠控股股东来保护？
理论上，由于持股比例较大，从监督管理团队带来的收益足以覆盖监督成本，控股股东往往成为监督管理团队这一“公共品”的提供者。外部中小股东则在监督管理团队问题上选择搭控股股东的便车。
2.中小股东的利益能否靠监管当局来保护？
在这次万科股权之争中，深交所的积极作为给大家留下了深刻的印象。从早些时候深交所对万科出具重组问询函，到后来深交所对宝能系与华润是否为一致行动人关系的北京中科医院电话白颠疯会自己好吗