文章：从万豪安邦狗血剧看喜达屋董事会的节操
作者：清澄君同
来源：比较公司治理
清澄君按：喜达屋和万豪并购交易好戏连台，清澄君特邀同窗漏夜撰稿回顾展望。为方便读者了解美国并购交易的相关法律实践，清澄君特在文中多处加注按语。清澄君和清澄君同窗都未参与本文所涉交易，没有任何内幕信息，撰写此文纯属个人兴趣。清澄君同窗与清澄君共同感谢曾在华尔街从事并购法律业务多年的陈丽雯律师对本文写作的建议与帮助。“土豪抢喜达屋是图点啥？”“眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？”“高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？”“真金白银面前，喜达屋董事会的‘节操’在哪里？”“万豪和安邦能撕到什么程度？”通过对这几天既狗血又跌宕起伏的剧情的分析，笔者希望能帮读者找到上述问题的答案。背景介绍先做个背景介绍：自从上世纪90年代以来，世界主要酒店集团都进行了轻资产改造，酒店不再购买或者租赁物业，而是专门做管家婆，替业主管理酒店，努力打造并输出自己的品牌。世界五大酒店集团：万豪、喜达屋、希尔顿、洲际、凯悦目前都是这种模式。商业地产最看重的就是位置，酒店管理集团不再自建酒店，而是在业主公司在好位置拿地后、打破头般地竞争去抢管理权，这加剧了酒店集团间在服务和品牌方面的较量。在激烈的竞争中，因为种种原因，比如品牌投入不够（喜达屋8年没有推出新品牌），质量不统一等等，喜达屋与其他竞争对手之间产生了差距，房间数和酒店数量都落后于竞争对手，于是在年4月29日宣布考虑出售。消息传出，各路人马纷至沓来。买家主要分为两类，一类是国际酒店管理公司，以凯悦和万豪等洋豪为代表。另一类是中国土豪，以锦江、万达和海航为代表（据说安邦当时也投标了，但不知是因为保密还是低调没有公布）。土豪抢喜达屋图点啥？洋豪作为品牌运营商主要看重的是喜达屋的规模，因为酒店业现在的销售渠道被诸如Expdia、携程、去哪这样的OTA(在线旅行代理）控制了，任何一家酒店如能扩大规模肯定在和OTA就代理费议价方面取得更多的话语权。土豪看重的是第一，可以把钱趴在美元资产上规避人民币贬值和中国国内经济放缓的风险，第二，国际酒店的品牌含金量高，因为目前中国尚未形成真正意义上有国际知名度的酒店品牌。当然，两类买家共同看重的都是喜达屋手上优秀的酒店，如上述，因为竞争激烈，这些好地段的酒店的管理权都是喜达屋跟竞争对手PK来的，本身就一种稀缺资源，能产生大量现金流和品牌效应。而且管理合同和特许合同里面都没有针对酒店管理方的控制权变更条款，不会因为管理方被收购而影响这些合同的效力。历史回顾让我们简要回顾一下本交易最近的历史，如下图：年11月16日，喜达屋宣布万豪以每股单价0.9股万豪股份外加2美金的方案PK掉了其他竞争对手，中标喜达屋全部股份，双方已签署《合并协议》。喜达屋董事会将万豪收购方案推荐给股东会表决，随后双方有条不紊地推进交割前各项工作。到了今年三月，该办的事都办的差不多了，大事就差喜达屋股东会表决通过了。但就在今年3月14日，晴天霹雳般的消息突然出现。喜达屋宣布收到著名土豪安邦以每股单价76美元（总价约亿美元）纯现金收购喜达屋的意向。结合万豪当时的股价，原《合并协议》项下万豪的报价仅相当于63.74美元一股（总价约亿美元），处于劣势。3月18日，安邦再次将单价提高2美元，向喜达屋递交了“具有约束力且全部融资到位的”要约，此时单价为78美元（总价约亿美元）。喜达屋宣布安邦的方案为更优方案（supriorproposal），给予万豪5个工作日的时间考虑提价还是走人。就在3月21日，万豪和喜达屋老总随奥巴马总统访问古巴之际，达成了新方案，以每股单价0.8股万豪股份外加21美元的单价收购喜达屋，结合此时的万豪股价，新方案的每股单价为79.53美元（总价约为亿美元）。此时喜达屋董事会取消了安邦收购方案“更优方案”的资格，喜达屋董事会一致将万豪新方案推荐给喜达屋股东大会，并与万豪达成了合并协议的修正案。喜达屋股东大会拟在4月8日召开。在3月22日，财新放出消息说因为安邦碰触了保监会关于“保险资金境外投资不超过总资产15%的规定”，保监会对安邦收购喜达屋的海外并购持明确不支持态度。这对安邦来说真是雪上加霜。但是保监会也没拦住安邦，3月28日，彭博社放出消息，喜达屋已经收到安邦新的收购方案，每股价格上调到82.75美元（总价约为.5亿美元）。而以上过山车般的狗血剧情，让人不禁发问：眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？大家都知道，美国是个讲究法治和市场规则的国家，以上剧情的出现，必然是背后的规则在起作用。所以要回答这几个问题，我们可以顺着以下三条线，第一，看看美国上市公司收购有哪些规矩；第二，这些规矩是怎么适用到喜达屋竞购中的，第三，这些规矩的适用，对交易的进程造成了哪些影响。解决了这三个点，答案就不言自明了。收购美国上市公司的规矩本案中已经出现的和很有可能出现的实体规矩可以概括如下（当然还有许多其他规矩，因篇幅就不再赘述）：No-Shop（禁止招揽）。原始竞标成功的买方如万豪，为了保护交易成果都会在合同里加上no-shop条款，即目标公司既不能主动招揽第三方前来竞买，也不能在第三方表达收购意向后与之洽谈。Fiduciary-Out（忠实勤勉例外）。作为no-shop的例外，第三人主动提出要出高价买，董事会认为对此视而不见会违反忠实勤勉义务，则可以和第三人谈。SupriorProposal（更优方案）。董事会和第三人谈了，觉得第三人方案价格比买方出家高且有合理可能能够交割，那么就可以认定第三人方案构成更优方案，董事会可提出终止与买方的收购合同，但要付分手费（Brak-upF）。MatchRights（提价权）。“更优方案”出现后，原始买方有宽限期可以提价。如果提价成功，则董事会可将更优方案作废，支持买方的新方案。但此时第三人也有权提价，即修改更优方案，让董事会认定新的更优方案（RvisdSupriorProposal）。但第三人的提价权是不受合同保护的，且必须在目标公司股东会召开前获得董事会支持。同样，如果董事会认定了新的更优方案，买方还可以再次行使提价权。ChangingthR治白癜风郑州哪家医院好北京哪个医院治疗白癜风最好