本学期对外经济贸易大学级MPAcc在职1班和在职2班同时开设了《高级财务管理理论与实务》，且授课教师相同。每次课程案例展示，授课教师选择相同主题下的两个不同案例公司，两个平行班各选一个案例公司进行分析。希望大家能够通过案例对比，加深对公司财务管理的认识和理解。以下是级MPAcc在职2班的案例展示。
万科股权之争已长达近一年有余，随着恒大举牌的加入，万科、华润、宝能、恒大多方混战愈演愈烈，万科鹿死谁手尚不可知。万科股权之争，实则是"控制权"的争夺。那么，万科为什么会陷入股权之争？
股权之争大事记自年7月初至年12月，宝能系历经5次举牌，合计持有万科22.45%的权益，成为万科的第一大股东，万科和宝能的股权之争由此开始了"巅峰对决"；而"宝万之争"这场资本大战正峰峦起伏之时，月7月，恒大开始入股万科，截止到年8月15日，持有万科股权6.82%，成为第四大股东。截至年8月15日，万科大股东持股比例如下：
宝能：25.4%
华润：15.29%
管理层：7.12%
恒大：6.82%
安邦：6.18%
资本逐利性1万科盈利情况万科自年3月以来，一直保持着每月亿以上的销售额，且逐月增长。在股权之争如火如荼时，万科公布了上半年销售业绩。上半年，万科实现了近亿元销售，为史上最好半年成绩。
万科的销售毛利率自一直稳定在25～50之间。
图1万科销售毛利率
万科的市盈率也很好，年以来一直维持在14-15之间。
2万科股权情况万科股权分散的两面性。有利的一面：万科加强了各方投资的积极性；有利于相关股权制衡的建立，避免个别大股东与公司代理人之间合谋；不利的一面：股权分散易出现围绕控制权而展开的争夺股权的战争，万科就是由于公司治理结构中股权分散等原因，开始了股权之争。
3各方盈利情况五大股东中，华润持股成本最低，仅仅才3块左右，等宝能年买进，已经接近17元每股了。买的最晚的就是安邦，价格当然也是最高的，超过18元每股。
图2万科五大股东持股成本对比图
而从帐面浮盈来看，华润第一毫无悬念，毕竟入手早，成本优势在那里，而宝能虽然入手成本不低，但是短短一年时间，也赚了个亿，不得不说，宝能这买卖做的很划算。
表1万科五大股东浮盈统计表
从下图五大股东账面浮盈对比图可以看出，不论最后股权争夺结果如何，至少在这期间，各家都是从中获利了的。就连最少的安邦，也有超过50亿的账面浮盈。
图3万科五大股东账面浮盈对比图
截止年底，万科总股本11,,,股。年9月23日，万科收盘价25.48元。
各方心态1宝能vs万科在抢筹万科的资本盛宴中，宝能系横空出世。
其实，万科只是宝能系的其中一个猎物，借举牌万科进入公众视野的宝能系曾先后举牌或参股过近十家上市公司，包括万科在内，曾被宝能系举牌过的上市公司，多数与房地产有关。宝能本身的核心业务就是房地产，涵盖住宅、商业地产、旅游地产、养老地产等，已进驻20多个核心城市。而从前海人寿已公布的项目来看，其资金也几乎全部投向房地产领域。
图片来源：新华网财经
目的1.降低融资成本
"宝能系"很多的房地产融资项目融资成本远超10%，若利用万科AAA的信用评级，带来的是4%不到的发债票面收益率；如果"宝能系"向万科注入自身的地产项目的话，在资产负债率不变的情况下，融资成本也会大幅下降。
2.打通"融资与投资"任督二脉
保险公司本身就是资本运作的一个最好融资平台，采用"保险投资"两只轮子驱动的模式，为企业的多元化经营提供平台。
3.寻找稳定的长期投资回报率
宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性。
4.缓解保费偿付压力
前海人寿公布的今年6月万能险年利率在5%－7%之间，最高达7.4%，如此高收益的万能险产品要求险企有高收益的投资载体，负债端的成本倒逼这些险资走上了"短钱长配"、"风险错配"的高风险投资之路。
5.谈判筹码
宝能系一旦控股股东地位坐实，则其资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类（万科的股票），但这些都是长期资产，根本不可能快速变现。所以有人猜测，姚老板并没有那么大的决心要当"万科股东"，这个22.45%的股份，是用来谈判的大筹码。
2恒大vs万科8月5日起，中国恒大突然购入万科股票，截至到8月15日止，恒大共持有7.53亿股万科A股，占万科总股本约6.82%，共耗资约.7亿元。
图4恒大年报数据年度对比图
收购万科股票资金来自恒大的销售收入，年恒大实现销售额.4亿元。年年底，恒大总资产上升了59.6%，达到.4亿元，而手头的现金上升了.7%，达到.2亿元，较年增加超过1亿元。
目的1.可能是A股财务投资组合的一部分；
2.与其他股东一起联手控制董事会，这样或能增加分红获利；
3.恒大这次举牌万科不仅图利，举牌万科有极大的广告价值；
4.恒大地产和万科地产合并起来打造一个宇宙第一大房企；
拿下万科，恒大在中国房地产市场份额将快速达到10%，坐牢第一；
恒大财务结构风险太大，运营成本也高。如果恒大按万科的信用搞融资，利润怎么说都能省下来几十个亿。
3华润vs万科华润是国资委的直属企业、产值第五的央企。年8月10日，华润入主万科，华润直接受让万科总股本的8.11%，并通过子公司华润北京置地持有万科2.71%股份，总持股比例10.82%。15年来，万科最大的股东，持股比例从未超过20%，也不干涉万科的管理。
图片来源：华润集团
不干涉的原因一直没有放弃过华润历史上曾对万科发起过两次不成功的收购，成为第一大股东之后也有过几次增持，和万科也有过控盘并表的深入接触，但都并不顺利，华润最终也没有强来。
整合难度太大。万科的发展非常迅速，控盘万科，会导致与管理层决裂，而华润自己操盘未必能有万科管理层做的好。
转变的原因央企如火如荼兼并重组的大环境，推动了华润想要谋取万科实际控制权的决心。而华润置地的崛起和潜力，给了华润推动整合万科的底气。这个期间，宝能系的进攻，只是提供了一个机会。长远看，华润和万科之间早晚必有一战。
整合难度太大。万科的发展非常迅速，控盘万科，会导致与管理层决裂，而华润自己操盘未必能有万科管理层做的好。
4安邦vs万科图片来源：安邦保险
安邦财产保险股份有限公司（以下简称"安邦"）是一家经营财务保险、意外伤害保险和短期健康险业务的全国性保险公司。
目的作为一个财务投资者，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现，进可攻退可守；
通过分散投资，规避非系统风险，如：投资房地产业、金融业等不同行业。
5管理层vs万科22年前，万科曾经有过一次类似的君万之争。虽然结果是君安证券失败，但是万科的管理层也意识到了股权结构的问题并采取了补救措施。无论是与华润两度夭折的联姻，还是事业合伙人制度，都是为了避免"野蛮人"的出现。
图片来源：至诚财经
针对此次股权之争，管理层也采取了多种措施反击。
毒丸计划含义：
根据万科的公告，公司正筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。分析人士指出，这可能就是万科版的"毒丸计划"。
困难：
华润是国企，且处于反腐等多事之秋，其介入重大资产重组，需要严格而繁琐的申报手续，其应该不会贸然卷入这场资本市场的战争。
万科能否实施"定增"的核心在于定增方案能否通过股东大会决议，稳坐第一大股东的宝能系必然反对万科管理层的方案。届时万科管理层惟有获取多数中小股东的支持才有获胜的把握，但这绝非易事。
白衣骑士1.深铁：
图片来源：万科集团
根据万科公告的《预案》，公司拟购买深铁持有的深圳地铁前海国际发展有限公司（下称"前海国际"）%股权；交易价格初步预估为.13亿元，按照15.88元/股的价格，向深铁发行约28.72亿股万科股票支付。
本次交易最大的影响是万科的股权格局：深铁将持有万科总股本20.65%的股份，成为第一大股东；第一大股东宝能系所持万科股份将从24.29%被稀释到19.27%，退居第二大股东；第二大股东华润持有的15.24%万科股权则将被稀释到12.10%。
2.黑石：
万科管理层计划收购黑石集团在内地资产，涉及资金约亿元，目的可能是保护管理层的控制权，通过"并购一个新的平台，令他们即使被辞退，亦可以继续以同一组人运作"。
金色降落伞含义：
金色降落伞"在西方国家主要应用在收购兼并中对被解雇的高层管理人员的补偿，在中国则主要想让其在解决中国企业的元老历史贡献的历史遗留问题上发挥作用。
困难：
虽然可以作为"毒丸计划"的一部分，但是会花费巨大的补偿金。
焦土政策含义：
皇冠之珠：是指目标公司将其最有价值的冠珠出售或抵押，以消除敌意收购者的收购意图。
虚胖战术：是指目标公司通过大量举债，购置无用资产，恶意投资，放弃债权等方式使公司财务状况恶化、资产质量下降，盈利能力降低。
困难：
实施此种计划不但使目标公司在实质上受到损失，由于此种政策关系到广大中小股东的利益，在程序上也需股东会通过，甚至需要证监会批准，这将不利于抵御敌意收购者。
思考启示谁是下一个万科？
通过以上分析，我们可以了解到，万科为何会吸引"野蛮人"，为何引发这场股权之争，这是存在是历史必然性的。那么，具有什么性质的公司会被"野蛮人"盯上呢？有如下几点共性：
1A股猎物标准1."无主"公司
某种程度上，无实际控制人的公司可以简单理解为"无主"的公司，不过，这种公司并不全是无人过问的三不管公司，而是因为股权分散，没有一个单一股东能实际完全控制公司或支配多数投票权。今年以来的几家股权被争夺相当激烈的"明星"公司，如万科A、ST慧球、伊利股份，基本上都是这样的"无主"公司。
表2无实际控制人且第一大股东持股比例低于10%的A股公司统计表
2.高分红公司
事实上，很多上市公司被资本觊觎甚至举牌，其背后的部分原因只是为了获取可观的分红，如举牌万科的宝能和恒大都曾声称买入万科是基于财务目的，换言之，就是图的巨额分红。
万科A在上演激烈股权争夺后，今年7月份仍对年度进行大比列分红。根据其每10股派现7.2元的分红方案，争抢其股权的宝能系在享受其股价上涨带来的增值收益的同时，从中获取现金分红超过20亿元。即便抢不到控制权，至少也可以坐收巨额分红，这恐怕是很多资本方的想法。
数据显示，近年来分红比例较高的"无主"公司主要集中在银行、非银金融、食品饮料等行业。右表是年来累计每股股利超过1元的"无主"公司。值得注意的是，上海家化、伊利股份、万科A等公司同样上榜，可见资本并不傻，多是有备而来。
表3年来累计每股股利超过1元的"无主"公司
2惊弓之鸟的上市公司万科股权之争警示之下，不少A股上市公司开始未雨绸缪，纷纷修订公司章程，增设反恶意并购条款，预防控制权旁落。
年2月9日，中国宝安股东大会通过了修改后的公司章程，将"金色降落伞"和"驱鲨剂"两项反恶意并购条款写入公司章程。多氟多、海印股份、兰州黄河、友好集团等公司的章程中也存在类似条款。此前，世联行也尝试在公司章程中增添"驱鲨剂"条款。
3紧急停牌的伊利9月18日，伊利股份披露的权益变动报告书显示，阳光产险通过交易系统增持5,,股，占总股本的0.09%。本次权益变动后，阳光产险和阳光人寿合计持有伊利股份普通股股票,,股，占公司总股本的5.00%，触及举牌，9月19日上午伊利宣布自今日起在上交所紧急停牌。
图片来源：中国证券网
9月20日，阳光保险信息披露报告中明确"支持伊利股份现有股权结构，不主动谋求成为伊利股份第一大股东"和"在未来12个月内不再增持伊利股份"。
7月25日，荷兰合作银行发布年度"全球乳业20强"榜单。榜单显示，伊利的排名跃升至全球乳业8强，创下了中国乃至亚洲乳企迄今为止的最高排名，成为当之无愧的中国乳业领军企业，被认为是中国正式迈入全球乳业强国和改写全球乳业格局的重要标志。
图片来源：伊利集团
目前伊利股份第一大股东呼和浩特投资有限公司持股不过8.84%，加上潘刚等高管的持股亦不过16.84%，即使其作为一致行动人，持股比例也明显偏低。
表4截至年6月30日前十大股东
伊利股份也早已意识到了股权结构方面的"硬伤"，并试图通过修改《公司章程》予以防范，但最终伊利股份的愿望却未能成行。在8月9日，伊利股份曾召开董事会临时会议，审议通过了《关于修改〈公司章程〉的议案》，其中增加了"通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议其他安排与他人共同持有公司已发行的股份达到3%时，应当在该事实发生之日起三日内，向公司董事会发出书面通报"等条款，防止"野蛮人"的意图十分明显。不过，伊利股份修改公司章程有关事项却遭到了上交所的问询，至今尚未发布回复问询函的公告。
结论
万科股权之争核心根源于万科未能建立一个好的公司治理体系来保障股东的权益，尤其是原大股东的所有权。而王石等管理层的越俎代庖，也是管理层权利过大的表现。无论怎样的治理体系，对股东权益的保护都是董事会考虑的核心。这源于经济学的代理人问题，也即所有者与其代理人可能发生的利益冲突。产生代理人问题的原因是公司的所有权与经营权分离，公司由股东拥有，但由职业经理人经营管理。只有建立一套机制来控制与指导公司的行为，并处理各相关方的矛盾与冲突公司治理体系，才能达到既能保障股东权利，又有助于提高经济运行的效率。
参考资料：
《股权分散的利弊以及公司治理的建议——基于宝万之争》曾妙，黄小梅，李霞；企业管理（年09）
《万科股权之争》